流动性溢价 发表评论(0) 编辑词条

流动性溢价(liquidity premiums)

流动性溢价

流动性(Liquidity)是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金则称该资产有较高的流动性。与之相对应，在较短时间内要将某一项资产转化成现金而必须以远低(高)于其市价的价格出售(购买)，则称该资产流动性差。

　　流动性差的资产因涉及较高的交易成本(在卖出该资产而承受较大的价格折扣)，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性低的资产与同类流动性高资产的预期收益差额就是流动性溢价(Liquidity Premium)。

　　流动性溢价是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。

　　

流动性溢价

(一)交易的即时性(Immediacy)

　　即交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性低较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望，通常总可以立即得到满足。

　　指交易价格偏离市场有效价格的程度。在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，流动性在交易即时的同时，还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很小，则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

　　即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度(即时性)和低成本(深度)的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。市场深度不但反映了在某一个特定价格水平(如最佳卖价或买价)上的可交易的数量，也可以用来衡量市场的价格稳定程度，即一定数量的交易对价格的冲击程度。

　　即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。

　　市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中，市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场宽度(交易成本)刻画了价格的变化特征，市场深度(交易数量)刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

Amihud和Mendelson(1986)从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出流动性溢价理论。他们还证明了两个命题，即顾客效应(clientele effect)和价差—收益率关系(spread return relationship)。顾客效应是指在均衡时，相对价差较高的资产分配到期持有资产较长时间的投资类型的组合中。价差一收益率关系指在均衡时，总收益率是相对价差的增函数，且成凹型。Amihud和Mendelson认为，投资者会主动挑选流动性小和交易成本大的资产于长期的投资组合中。直观上，价差收益关系看作是投资者对交易成本(流动性风险)的补偿相对价差越大，说明相对交易成本越大，其流动性越差，为了弥补流动性风险，其预期收益越高。

　　在Amihud和Mendelson(1986)提出价差收益理论模型后，一些学者对流动性溢价进行了进一步的理论研究。Shing-yang Hu(1997)使用换手率为流动性的代表变量，指出股票收益率是交易频率的凹型减函数，是交易成本的凹型增函数。Jacoby，Fowler和Gottesman(2000)在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型，该模型指出衡量系统风险时应该结合流动性成本，但价差一收益率关系是凸型的正向关系，与A-M(1986)的形状相反。Jacoby，Fowler和Gottesman(2001)又对A-M模型进行了改进。改进后的模型证明对流动性较好的证券而言，其价差一收益率关系成凹型的正向关系，而对流动性较差的证券而言，其价差—收益率关系成凸型的正向关系。Brennan和Subrahmanyam(1996)检验由逆向选择引起的非流动成本是否导致更高的预期收益，他们应用Fama和French(1993)的三因素模型而不是CAPM进行风险调整，结果发现流动性溢价与变动成本呈凹形的正向关系，与固定成本呈凸形的正向关系。Vayanos(1998)，Vayanos和Vila(1999)认为，交易成本主要影响持有期和成交量，而对预期收益率的影响是第二位的。Constantinides(1986)更早就指出，具有较高交易成本的资产会被持有较长时间。

        近几年来，国内一些学者也开始关注这一研究领域，并且取得了丰富的实证研究结果。其中最早对流动性与资产定价关系进行研究的是王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)。他们使用Amihud(200　　2)的非流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系，结果表明在横截面上，当排除政策影响后，ILLIQ与股票收益显著正相关，否则两者没有任何显著关系，在时间序列上也是类似的结果。他们得出如下结论：中国股票市场流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位。

　　吴文锋、芮萌和陈工孟(2003)使用非流动性指标ILLIQ，检验了中国股市的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设。横截面回归结果显示，我国股票市场的收益率风险与风险值、总风险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关关系。风险对收益率的解释作用不明显，而表现出更显著的“非流动性补偿”，说明投资者更注重资产的流动性。根据时间序列结果表明，市场非流动性发生的未预期到的变化对股价收益率的影响是负面的。而且，不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应是不同的。相对于大盘股，小盘股具有收益率相对高一些的“小公司效应”。

　　李一红、吴世农(2003)采用换手率和非流动性ILLIQ两个指标，对上海股市的流动性与预期收益的关系进行了实证研究，研究结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论；在不同市场态势、有无政策或重大事件和基于组合数据分析的情况下，换手率与预期收益之间仍然保持显著负向关系，而ILLIQ与预期收益之间的关系不稳定或呈现相反结果。由此可见，我国股票市场的流动性与预期收益的关系受流动性度量、市场态势、政策或重大事件和估计的数据构造的影响。

　　苏冬蔚、麦元勋(2004)从换手率的角度衡量流动性，通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设，分析了我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系，发现我国股市存在显著的流动性溢价，流动性溢价的成因是交易成本而不是换手率所代表的交易频率。

　　单树峰(2004)采用ILLIQ作为流动性指标，结果表明流动性成本与股票定价(股票预期收益率)之间存在显著的正相关关系，流动性成本是投资者进行股票定价所考虑的重要因素之一。

• 违约风险溢价
• 通货膨胀溢价
• 税收因素
• 到期风险溢价

1、http://www.shenmeshi.com/Business/Business_20080225235318.html

2、http://wiki.mbalib.com/wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E6%B5%81%E5%8A%A8%E6%80%A7%E6%BA%A2%E4%BB%B7%E7%90%86%E8%AE%BA