无担保公司债 发表评论(0) 编辑词条

无担保公司债（Unsecured Corporate Bond）

　　所谓无担保公司债是指发债时不提供任何形式的担保，单凭上市公司信用发行债券，风险完全由债权人自行承担。“有担保公司债”的对称。这种债券又称为信用债券。

　　公司仅以其信用为保证而发行的，并无其他财产担保的公司债。在英、美国家中比较流行，适用于经营得法、信用卓著的大公司。其与普通债权相似，没有优先受偿权。因此，为保护应募人的利益和证券交易的安全，法律对该公司债的募集通常没有较严格的限制或禁止条件。例如，无担保公司债总额，不得超过公司现有全部资产减去全部负债和无形资产后余额的法定比例；已发行的公司债或其他债务曾有违约或迟延支付本息的事实已了结者，最近3年以及开业不及3年之开业年度纳税后的平均净利，未达原定发行公司债应负担年息总额法定比例者，不得发行无担保公司债。除此之外，发行债券协议还设有各种副款，如公司不对其财产设立抵押权，该公司债未受清偿前，不发行新的公司债等，以取信于债权人。

　　无担保公司债持有人也是公司的债权人，但他们与公司的普通债权人(非因持有公司债的原因而成为公司的债权人)处于同一的地位，发行公司对他们并没有其他特别的义务，他们也不得要求以公司的特定财产作为他们债权的担保。然而公司债债权与普通债权毕竟有着较大的差别，因此，为了保护无担保公司债持有人的利益，在一些英美法系的国家，确立了“消极担保（negative pledge）”的制度，对发行公司的一些行为予以限制。在一些大陆法系的国家也有类似的规定，例如，限制发行公司对红利的分派及对资产的处置。

　　无担保公司债主要有以下四种：

　　(1)收益公司债。依公司收益状况支付利息的公司债。公司经营不利时可暂不付息，待获利时再支付积欠利息。其受偿权优先于附属公司债。

　　(2)附属公司债。公司破产清算时，于信用公司债之后受偿的公司债。

　　(3)信用公司债。没有抵押品，完全依靠公司信用和债券回收情况而发行的公司债。

　　(4)转换公司债。可以转换为发行公司股份的公司债。

　　(5)次级公司债。债券所有人的受偿权次于普通债权人的公司债。公司分配资产时，其地位与普通股东相似。

　　从投资者队伍来看，有担保公司债的主要投资者为保险机构，无担保公司债的主要投资者为基金，其定价以银行间企业债作为定价基准，加上一定的流动性利差。保险公司、债券基金、部分股票基金、QFII和个人投资者均是公司债的投资主体，在震荡市的影响下，对于稳定收益的公司债投资需求也较大。

　　然而困扰当前信用债市场最大的问题是信用风险的大小。由于国内评级机构公信力不足，历史上也没有破产的数据，因此市场很难给出信用风险以及信用利差的准确定位。

　　我国信用债市场应该从短期融资券的发行才开始真正的发展，而2007年下半年银监会为了防止企业债的偿付风险向银行转移，下令要求停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。银监会的此项规定从制度上推进了信用债的发展。

　　公司债市场蓬勃发展

　　2008年以来，公司债市场不管从规模还是品种看，都取得了长足发展。截至今年8月底，公司债券的托管规模相对年初增长30%以上。信用债虽然规模不大，但是由于利率较高，受到市场的追捧，成为当前债券发展的热点方向。

　　然而困扰当前信用债市场最大的问题是信用风险的大小。由于国内评级机构公信力不足，历史上也没有破产的数据，因此市场很难给出信用风险以及信用利差的准确定位。

　　我们试图通过美国的数据计算国内的信用利差，也可以算是对当前国内信用风险的一个相对认识。

　　要用美国的数据来分析当前国内信用债的信用风险，必须先解决两个问题。第一个问题是国内外评级体系的对接，第二个问题就是对未来一段时期内违约率的估计。

　　国内外评级体系的对接

　　Moody's给我国的主权评级为A1（要低于Aaa和Aa评级，高于A2和A3），而实际上我们认为国外的评级机构在对我国进行主权评级时，其考虑政治方面的风险可能有所偏重。如果仅从经济方面考虑，我国的主权评级应该不会与美国差距如此之大（美国主权评级为Aaa）。

　　公司债的评级不会高于主权评级，因此哪怕是汇丰银行在中国也只有A1级，而我们认为风险很小的浦发银行竟然只有Ba级，这个级别在美国是投机级别，而如果中新地产和泰山石化发行债券，那它们的债券差不多成为垃圾债。

　　国内的评级公司的评级体系基本是参照国外的体系而建立的，那么如果严格按照moody's的评级，国内给出的大多数AAA级就相当于moody's的 Baa，如招商银行；AA评级为Ba评级，如08青啤债。但从我们自身的角度来看，我们并不会认为像浦发银行，或者青岛啤酒发行的债券会成为投机级别的债券。moody's对我国的主权或者公司的评级存在系统性低估，我们认为就违约风险来讲，我国的主权评级和公司主体评级至少应该提高一级，即国内的AAA 级的违约风险相当于moody's的A，国内的AA级相当于moody's的Baa级。

　　对未来几年违约率的估计

　　违约率是计算当前信用债信用风险的最关键问题。我们在计算美国20年公司债的信用利差时可以用过去的平均数据，那是因为20年通常包含了好几个经济周期，经济周期的波动对它影响有限。但是对于我国当前期限为5年，或者10年的信用债来说，用过去的平均数据就显得不太合适了。从谨慎性的原则考虑，我们选取1920年到2007年中，5-10年的累积违约率最大的区间作为我们未来5-10年的预期违约率。从过去87年的历史中，5-10年违约率最高的时间在1930-1940年期间，利用这期间各级别违约率的数据，根据我们计算美国公司债信用利差的方法，可以计算出我国当前的信用风险利差。

　　其实国内的债券评级体系中，AA级还分为AA+、 AA和AA-。Moody's也有相应评级的历史违约率，但是起始时间较晚，我们就没有采用。而且我们的数据是根据大萧条的30年代违约率计算的，现在来看未来的经济形式应该不至于恶化到大萧条时期，因此我们给出的信用利差有一定的安全边际。

　　根据上面的利差，我们就可以将2008年发行的信用债的发行利率与国债的利差进行分解。

　　从结果看，当前的无担保债的利差基本能够覆盖信用风险，但是流动性补偿太低。如果不是分离债的税收影响较小，那整体的流动性补偿平均只有60bp左右。与美国的情况相比，我们的流动性补偿要低很多。

　　当前利差偏高还是偏低？

　　从信用风险的角度看，我们的违约率是选取历史违约率最高时期的数据，因此，我们计算出来的信用利差也是较大的安全边际。当前国内无担保债市场的利差都要高于我们给出的信用利差。因此从概率上讲，无担保债市场的最终违约损失超出我们给出的利差补偿的可能性很小，基本上是一个小概率事件。

　　但是我们当前的流动性补偿不够，流动性补偿不仅是对当前的流动性较低的补偿，还要反应将来可能会出现的小概率、大损失事件的担忧，以及由此引发的系统性流动性降低的损失。

　　当前由于交易所市场无担保公司债发行利率较高，股票市场低迷，资金进入公司债市场的积极性提高，交易所债券市场的流动性得到改善，整体公司债的利差也在不断缩小。但是我们也应该看到当前还有很多因素能够对无担保债的流动性造成较大的影响。当前发行的公司债和企业债的信用风险虽然不大，但是银行间市场还有很多短期融资券。而发行短期融资券的公司较多，品质也是参差不齐，在当前宏观形势不稳定的状态下，可能会有一些公司的财务状况、治理结构等方面出现一些问题。在我国信用债券市场刚起步的阶段，某一个信用债出现一些或大或小的问题都会影响整个信用债的系统流动性。

　　当前宏观经济的主要矛盾是需求不足，房地产市场尤其如此。如果形势继续恶化，全国这么多家房地产企业出现一些破产或者烂尾楼的情况也不是不可能。如果有一些房地产破产，必将影响到房地产企业发行的债券的流动性，从而进一步影响整个信用债市场的流动性。

　　甚至股票市场反弹都有可能会影响到交易所债券市场的流动性。

　　对于当前的无担保债的利差水平，我们的观点是：当前的利差能够覆盖信用风险，但是不能覆盖流动性风险，而当前确实有很多因素能够影响信用债市场的流动性。

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