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Termsheet 风险投资协议（Term Sheet）
风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
作者：桂曙光
注：本文删节版已在创业邦杂志（www.cyzone.cn）第二期（2007年11月）正式发表
情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：
Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…
A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报…
你完全搞不懂这是什么意思。
情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司40％的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60％的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。
什么是清算优先权（Liquidation Preference）?
几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。
优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。
通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权：
（1）不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference）
参考下面实例：
Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company， the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).
清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。
这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。
（1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；
（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；
（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。
在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。
风险投资Term Sheet详解（之二）：防稀释条款
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
作者：桂曙光
（本文删节版已在《创业邦 www.cyzone.cn》杂志第三期，2008年1月发表。转载请注明来源及作者！！！）
风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C…系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。
防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。
防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）
结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）
结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。
（1）转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：
Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.”
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。
举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
（2）优先购买权（Right of first refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。
这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：
Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况出外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round）
公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
Term Sheet中的描述如下：
Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.
防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。
（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）
完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。
举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。
（2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection）
尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。
在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或置于条款之中）：
NCP = A系列优先股的调整后新转换价格
CP = A系列优先股在后续融资前的实际转换价格
OS = 后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量
NS = 后续融资实际发行的股份数
SNS = 后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化价格发行）
IC = 后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-based weighted average）和狭义加权平均（narrow-based weighted average），区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股、等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为$300万，按$0.5的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
而狭义加权平均时新的转换价格为：
A轮投资人投资的$200万分别可以转换为246万和320万股，相对前面的400万股，要公平一些。
防稀释条款的谈判要点
企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款。
（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款
这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。
Term Sheet中的描述如下：
Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。
（2）列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company’s option pool, (ii) … (iii) …
发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2)… (3)…
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；
（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；
（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；
（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；
需要注意的是最后一条（f），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。
（3）降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；
（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；
（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
（4）企业家可能获得的防稀释条款
企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果，如下表：
本人编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：http://www.esnips.com/doc/d8fd42c9-bb51-4733-8dac-5879c4f454e7/Anti-dilution-Calculation-(English-Version)
防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。
一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。
从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。
总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。
尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。(桂曙光 Sam GUI)
风险投资Term Sheet详解（之三）：董事会
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（本文删节版已发表于《创业邦》www.cyzone.cn 杂志2008年3月刊）
作者：桂曙光
VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”，另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如投资额、估值、清算优先权、等，有些条款主要是“控制功能”，比如保护性条款、董事会、等。如下图所示：
“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂硅谷流行这么一句话："Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）
Term Sheet中典型的“董事会”条款如下：
Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.
董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事。
对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要发在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家/创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上：
•开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑（unvested）的股票；
•拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资；
•将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。
在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人/CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们做出的决策的时候，仍然信赖它。
董事会席位
根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑，理想的董事人数为3~5人。
董事会应该反映出公司的所有权关系
董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者－CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如已经公开发行上市的公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。
通常A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60%的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是：
3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员
如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是：
2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员
不管是以上哪一种情况，普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。
在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：
•公司董事会组成应该根据公司的所有权来决定；
•投资人（优先股股东）的利益由Term Sheet中的“保护性条款（Protective Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股也包括普通股。
设立独立董事席位
融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业质量很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）：
2个普通股股东+2个投资人＋1个独立董事=5个董事会成员；或
1个普通股股东+1个投资人＋1个独立董事=3个董事会成员
偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！
如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止B轮融资时，投资人接管了董事会。
投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比跟你多，当然他更倾向于维护投资人的利益了。
这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判是要争取下面的权利：
•独立董事的选择要由董事会一致同意；
•由普通股股东推荐独立董事。
设立CEO席位
投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为创始人股东之一在公司融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将控制董事会。
新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO的报酬。你认为CEO会忠诚于谁呢?
“CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个硅谷的简单例子可以参考：
公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极尽力运作，导致公司无法从其它地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资；
结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份；几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。
上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。
例如，对于偏向于投资人的董事会中，投资人已占有2个席位，专门增设1个CEO席位：
1个普通股东+1个投资人+1个CEO（目前是创始人XXX）＝3个董事会成员
1个普通股东+1个投资人+1个独立董事+1个CEO（目前是创始人XXX）＝4个董事会成员
董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立席位。
在融资谈判中，创始人需要明确：
•尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利；
•CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。
公平的投资后董事会结构
目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。
通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平：
•1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人）
•1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人）
总结
企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。
风险投资Term Sheet详解（之五）：股份兑现（Vesting）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（作者：桂曙光，本文删减版已在《经理人》杂志“公司金融”专刊2008年6月15日 发表）
VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验，另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查（Due Diligence）得到核实，而兑现条款（Vesting）则是保证团队的稳定性的一个有效手段。
兑现的概念其实并不复杂，一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才完全兑现，就是说你必须呆满4年才能拿到你所有的股份或期权。如果你提前离开公司，根据约定的兑现公式，你只能拿到部分股份或期权。
兑现条款对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易理解。主要原因是他们的企业都是有限责任公司，按照国内公司法，他们都不存在兑现问题，因为压根就没有股票和期权，创始人一开始就拥有了按照出资额对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满足了VC对创始人和管理团队的控制。
什么是兑现条款
投资协议中典型的兑现条款如下：
Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder.
The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years.
股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。由创始人小学校 XXX 和 YYY 持有的已发行流通的普通股也要遵从类似的兑条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25%，其余股份在其后3年内按月兑现。
对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如下图：
上图的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不了任何股份。1年之后，你可以兑现25%的股份（这就是“阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可以兑现的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。
股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不会重新分配，所有其他留守的股东都被反向稀释而增加股权比例，比如VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工。
很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来，这些股份本来就是我的啊！
对于兑现条款，创业者要了解以下几点：
1、 你的股份一开始就都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如投资交割时创始人的股权比例是70%（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股票的投票权；
2、 你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。比如上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的数量是375万股；
3、 兑现条款在VC投资之后，可以通过董事会修改，以应对不同的情况；
4、 拒绝兑现条款是会让投资人非常担心你会离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要；
5、 兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工。如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。
谈判要点
创始人要明白一个事实，随着时间推移，你对公司的贡献会相对越来越不重要，但是你每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献最大，但是股份兑现在3、4年内都是平均的。一旦你对公司的贡献相对减小，公司的任何人都有让你离开的动机，同时取消你尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉你在公司存在的价值与你尚未兑现的股份不匹配的时候，你就麻烦了。比如，VC在第2年发现你对于公司而言，没有太多价值了，而你还有超过50%的股份尚未兑现，那VC最理性的做法就是：开除你，回购你的股份。所以，创始人要有所准备。
第一、通常，公司回购未兑现的股份会被注消，这样的反向稀释会让创始人、员工和VC按比例受益。创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池作为取代者的期权。
第二、争取最短的兑现期。考虑到创始人已经在公司工作了1年或更长时间，这些工作时间可以要求投资人给予适当的补偿。比如创始人可以要求在投资交割时，就获得其1年的兑现股份（25%），在未来3年兑现剩余股份。如下图：
第三，创始人要争取在特定事件下有加速兑现的权利。比如，达到某个经营里程碑指标时，获得额外的股份兑现；被董事会解职时，获得额外的股份兑现。额外兑现的股份数量通常是原定1年的兑现量，有时甚至是全部尚未兑现的股份。比如在经过2年，由于达到业绩目标，按事先的约定，你有权获得1年额外的股份兑现，则股份兑现如下图：
第四，如果公司在被投资之后，股份兑现期还没有结束就IPO了，那创始人自然拿到全部股份，这样也是VC所期望的。但是在目前的市场环境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并购。通常来说，创始人在面临公司被并购时，会要求加速兑现股份。处理方式有两种：一是“单激发（Single trigger）”，即在并购发生时自动加速兑现；二是“双激发（Double trigger）”，即加速兑现需要满足2个条件（比如，公司被并购及创始人在新公司不在任职）。
目前比较常见的加速兑现是“单激发”额外兑现25% - 50%的股份，“双激发”额外兑现50% - 100%的股份。加速兑现不缩短兑现期，而只增加兑现股份数量，减少未兑现股份数量。相对而言，“双激发”应用得更普遍一些，而“双激发”中的另外一个激发因素（如创始人在新公司不在任职）也是可以谈判定义的。比如被无理由开除，或者创始人因合适理由离职。恰当的开除理由包括故意过失、重大过失、欺诈行为、违反和约、等；合适的离职理由包括职位变更、薪酬降低、住址变远、等。
具体的条款如下：
In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vesting. Other than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event.
在发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件，并且员工在此事件后1年内被无故解雇，被解雇员工将有权获得1年额外的股份兑现。除此之外，任何情况下没有加速兑现。
创始人当然希望在并购交易时加速拿到全部股份，因为对方可能是长期得竞争对手，在新公司再工作几年来兑现所有股份可不是件愉快的事情。而VC则不希望加速兑现影响交易的进行，因为并购方通常也希望对创始人、团队、员工保持某些持续的激励，因此他们有时候不愿意让所有股份兑现，或者他们重新设置新的股份兑现计划作为交易的一部分。
股份兑现的应用实例
公司发行5,000,000股，创始人甲、乙两人各持有2,000,000股，VC持有1,000,000股，股权比例分别为40%，40%，20%。其中，两位创始人股份的20%（即400,000股）在公司设立时就兑现，公司以后不能回购。剩下80%（即1,600,000股），分四年按月兑现（每年20%，400,000股）。
在VC投资后的第一年期间，尽管甲、乙两位创始人已兑现的股份只有400,000股，但仍然拥有全部股份（公司的40%比例、2,000,000股）的投票权。
如果甲在一年后离开的话，他会拿到1年兑现的20%，即400,000股，加上创始时拿到的400,000股，共800,000。甲剩下未兑现的1,200,000被公司以象征性价格回购注销。公司总股份量变为3,800,000。甲占有800,000/3,800,000 = 21%；乙占有2,000,000/3,800,000 = 53%。VC占有1,000,000/3,800,000 = 26%。
如果没有兑现条款约束的话，甲离开时会与乙及VC有很大的争执。甲会要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC当然会反对，他们当然不愿意为甲打工。
如果一年以后，乙的贡献或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召开董事会，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙双方还没有兑现的股份重新分配。甲、乙都会比较容易接受，因为已经兑现的股份不变。而且如果一方不接受的话，离开公司，也有一个明确公平的已经兑现的股份。
总结
尽管股份兑现条款常常是创始人和VC谈判的热门话题，但这个条款其实对于双方都是有某种程度的好处。它是一个很公平的方法，因为创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远的，创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、共同创始人、早期员工以及后续员工。（作者：桂曙光）
风险投资Term Sheet详解（之六）：股份回购（Redemption）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
(本文已在《经理人杂志》“公司金融”专刊2008.7上半月刊发表)
作者：桂曙光
风险投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：①首次公开发行（IPO）；②公司被并购（acquisition）；③股份出售（trade sale）；④股份回购（redemption）；⑤公司清算（liquidation）。
IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件（liquidation event），在这些情况下，VC通过清算优先权（liquidation preference）条款来约定退出回报方式。除此之外，如果公司发展的波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。
什么是股份回购权
股份回购权（Redemption Right）就是VC在特定的条件下，可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查，从2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。
通常，VC给出的股份回购权条款如下：
Redemption: At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing. Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.
回购：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。
尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。
首先，VC会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，就是能够产生一定的收入，维持公司运营，但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣，或是上市。这种情况下，通过股份回购权，投资人获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既达不到上市的标准，也没有被并购的吸引力，公司也不会留存有足够的现金来回购VC的股份。
第二，风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常要求在投资后5-7年左右变现，这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。
风险投资Term Sheet详解（之七）：领售权（Drag-Along Right）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（作者：桂曙光，本文删减版已在《经理人》杂志“公司金融”专刊2008年7月15日 发表）
VC的退出渠道之一是投资的企业被并购（M&A），通过将企业出售给第三方，VC可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款、等，导致并购交易难以进行，这个时候，VC可能会搬出一个杀手锏——领售权（Drag-Along Right），强迫创始人接受交易。
什么是领售权条款
领售权，就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得VC可以强制出售。如下图所示：
VC投资协议中，典型的领售权条款如下：
Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.
领售权：在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
领售权条款的设计有这样几个目的：
首先，如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是意见容易的事，当然也可能有些公司经营过程中产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这个交易的。
其次，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。
第三，依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意分配的资金，从而反对此交易。
以上几点决定了，如果想VC通过出售公司实现退出，领售权就是很好的底牌。
但是，领售权如果被VC设计得对他们有利，则会给VC小股东一个极大的权力，把创始人（通常是大股东）拖进一个可能不利的交易中。如上所示的条款，“多数A类优先股股东同意”就可以剩余的其他所有股东同意这个出售交易，A类优先股通常是公司的少数股权，其中的多数更是少数，但领售权给投资者在出售公司时，有绝对的控制权，即使投资者的股份只占公司的极小部分。
领售权的谈判
创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票，为什么要受VC强迫？但是记住这个条款是融资谈判中众多条款之一，自然有谈判的空间，没有什么标准条款。如果VC不接受，就放弃。
领售权通常的谈判要点如下：
第一、受领售权制约的股东。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，领投的VC通常也希望其他跟投的VC也签署，这样保证VC不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。其实，对于创始人和管理团队等普通股股东而言，有时候也需要领售权条款！。尽管公司出售不需要全体股东一致同意（通常是完全稀释条件下，每类股份的多数或全部股份的多数），但大多数收购方还是希望看到80%、90%的股东同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股东（创始人、天使、团队等），跟所有股东签署领售权协议，其实也是有必要的。
第二、领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求（比如50%或2/3的A类优先股，或某特定类别优先股）。
对创始人而言就不公平了，因为优先股的多数对公司整体而言，还是少数，所以，创始人可也要求在领售权激发还需要满足另外一个条件，就是董事会通过，这样对公司所有股东而言就公平了。当然，对于优先股要求通过的比例越高越好，这样优先股股东的多数意见得到考虑。比如上文所示的条款可以改为：
领售权：在合格IPO之前，如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
第三、出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东（尤其是普通股和低级优先股）在公司被收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对的。所以，有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。比如，如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权，2倍回报、3倍上限”时，那普通股股东会认为：
（1）只有出售时公司估值高于VC投资额的2倍时，普通股股东才有剩余；
（2）只有每股价格达到VC投资价格的3倍时，VC就会转换成普通股，大家按股份比例分配，股东间的利益才能保持相对一致。
第四、支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段，那就需要创始人好好斟酌了。
第五、收购方的确认。为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司、等等。
第六、股东购买。如果有创始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。如下图所示：
第七、时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常4、5年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的机会，才允许激发领售权，通过出售公司退出。
第八、如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。
综上所述，对于前文所示的条款，比较合理的谈判结果如下：
领售权：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该已不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。
领售权的一个真实案例
美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元，2006年5月，又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 2.0平台，公司和投资人都对前景乐观。可是2006年11月，由于出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还握有领售权，可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到买家，ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，创始人和管理团队一无所获。
ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去工作、失去公司！
这种做法让创始人始料不及，但是如果诉诸法律，以后再创业的话，可能不会有VC敢投资他了。另外，为了自己的名声，创始人只能简单地认栽，并期望哪天能东山再起，遇到有“道德”的投资人，他们可以跟企业患难与共，不会强制出售一个正常运营的公司去解救另外一个公司。
这个案例告诉我们，VC的条款可以有些不太“道德”的用法，所以，融资的时候，要小心给钱的到底是谁。
总论
对VC来说，将领售权条款写入投资协议已经越来越重要了，如果正确设计和执行，领售权可以为VC提供重要的保护，使之在合适的时机可以实现投资退出。企业的创始人理应保障VC合理的退出要求，但也要通过精心的条款细节设计，控制自身可能面临的风险。
风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
作者：桂曙光
注：本文删节版已在创业邦杂志（www.cyzone.cn）第二期（2007年11月）正式发表
情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：
Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…
A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报…
你完全搞不懂这是什么意思。
情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司40％的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60％的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。
什么是清算优先权（Liquidation Preference）?
几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。
优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。
通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权：
（1）不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference）
参考下面实例：
Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company， the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).
清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。
这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。
（1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；
（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；
（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。
在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。
风险投资Term Sheet详解（之二）：防稀释条款
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
作者：桂曙光
（本文删节版已在《创业邦 www.cyzone.cn》杂志第三期，2008年1月发表。转载请注明来源及作者！！！）
风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C…系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。
防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。
防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）
结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）
结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。
（1）转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：
Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.”
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。
举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
（2）优先购买权（Right of first refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。
这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：
Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况出外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round）
公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
Term Sheet中的描述如下：
Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.
防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。
（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）
完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。
举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。
（2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection）
尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。
在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或置于条款之中）：
NCP = A系列优先股的调整后新转换价格
CP = A系列优先股在后续融资前的实际转换价格
OS = 后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量
NS = 后续融资实际发行的股份数
SNS = 后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化价格发行）
IC = 后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-based weighted average）和狭义加权平均（narrow-based weighted average），区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股、等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为$300万，按$0.5的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
而狭义加权平均时新的转换价格为：
A轮投资人投资的$200万分别可以转换为246万和320万股，相对前面的400万股，要公平一些。
防稀释条款的谈判要点
企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款。
（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款
这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。
Term Sheet中的描述如下：
Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。
（2）列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company’s option pool, (ii) … (iii) …
发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2)… (3)…
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；
（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；
（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；
（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；
需要注意的是最后一条（f），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。
（3）降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；
（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；
（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
（4）企业家可能获得的防稀释条款
企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果，如下表：
本人编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：http://www.esnips.com/doc/d8fd42c9-bb51-4733-8dac-5879c4f454e7/Anti-dilution-Calculation-(English-Version)
防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。
一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。
从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。
总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。
尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。(桂曙光 Sam GUI)
风险投资Term Sheet详解（之三）：董事会
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（本文删节版已发表于《创业邦》www.cyzone.cn 杂志2008年3月刊）
作者：桂曙光
VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”，另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如投资额、估值、清算优先权、等，有些条款主要是“控制功能”，比如保护性条款、董事会、等。如下图所示：
“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂硅谷流行这么一句话："Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）
Term Sheet中典型的“董事会”条款如下：
Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.
董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事。
对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要发在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家/创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上：
•开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑（unvested）的股票；
•拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资；
•将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。
在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人/CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们做出的决策的时候，仍然信赖它。
董事会席位
根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑，理想的董事人数为3~5人。
董事会应该反映出公司的所有权关系
董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者－CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如已经公开发行上市的公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。
通常A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60%的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是：
3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员
如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是：
2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员
不管是以上哪一种情况，普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。
在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：
•公司董事会组成应该根据公司的所有权来决定；
•投资人（优先股股东）的利益由Term Sheet中的“保护性条款（Protective Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股也包括普通股。
设立独立董事席位
融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业质量很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）：
2个普通股股东+2个投资人＋1个独立董事=5个董事会成员；或
1个普通股股东+1个投资人＋1个独立董事=3个董事会成员
偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！
如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止B轮融资时，投资人接管了董事会。
投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比跟你多，当然他更倾向于维护投资人的利益了。
这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判是要争取下面的权利：
•独立董事的选择要由董事会一致同意；
•由普通股股东推荐独立董事。
设立CEO席位
投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为创始人股东之一在公司融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将控制董事会。
新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO的报酬。你认为CEO会忠诚于谁呢?
“CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个硅谷的简单例子可以参考：
公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极尽力运作，导致公司无法从其它地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资；
结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份；几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。
上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。
例如，对于偏向于投资人的董事会中，投资人已占有2个席位，专门增设1个CEO席位：
1个普通股东+1个投资人+1个CEO（目前是创始人XXX）＝3个董事会成员
1个普通股东+1个投资人+1个独立董事+1个CEO（目前是创始人XXX）＝4个董事会成员
董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立席位。
在融资谈判中，创始人需要明确：
•尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利；
•CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。
公平的投资后董事会结构
目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。
通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平：
•1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人）
•1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人）
总结
企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。
风险投资Term Sheet详解（之五）：股份兑现（Vesting）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（作者：桂曙光，本文删减版已在《经理人》杂志“公司金融”专刊2008年6月15日 发表）
VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验，另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查（Due Diligence）得到核实，而兑现条款（Vesting）则是保证团队的稳定性的一个有效手段。
兑现的概念其实并不复杂，一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才完全兑现，就是说你必须呆满4年才能拿到你所有的股份或期权。如果你提前离开公司，根据约定的兑现公式，你只能拿到部分股份或期权。
兑现条款对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易理解。主要原因是他们的企业都是有限责任公司，按照国内公司法，他们都不存在兑现问题，因为压根就没有股票和期权，创始人一开始就拥有了按照出资额对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满足了VC对创始人和管理团队的控制。
什么是兑现条款
投资协议中典型的兑现条款如下：
Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder.
The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years.
股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。由创始人小学校 XXX 和 YYY 持有的已发行流通的普通股也要遵从类似的兑条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25%，其余股份在其后3年内按月兑现。
对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如下图：
上图的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不了任何股份。1年之后，你可以兑现25%的股份（这就是“阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可以兑现的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。
股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不会重新分配，所有其他留守的股东都被反向稀释而增加股权比例，比如VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工。
很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来，这些股份本来就是我的啊！
对于兑现条款，创业者要了解以下几点：
1、 你的股份一开始就都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如投资交割时创始人的股权比例是70%（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股票的投票权；
2、 你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。比如上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的数量是375万股；
3、 兑现条款在VC投资之后，可以通过董事会修改，以应对不同的情况；
4、 拒绝兑现条款是会让投资人非常担心你会离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要；
5、 兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工。如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。
谈判要点
创始人要明白一个事实，随着时间推移，你对公司的贡献会相对越来越不重要，但是你每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献最大，但是股份兑现在3、4年内都是平均的。一旦你对公司的贡献相对减小，公司的任何人都有让你离开的动机，同时取消你尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉你在公司存在的价值与你尚未兑现的股份不匹配的时候，你就麻烦了。比如，VC在第2年发现你对于公司而言，没有太多价值了，而你还有超过50%的股份尚未兑现，那VC最理性的做法就是：开除你，回购你的股份。所以，创始人要有所准备。
第一、通常，公司回购未兑现的股份会被注消，这样的反向稀释会让创始人、员工和VC按比例受益。创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池作为取代者的期权。
第二、争取最短的兑现期。考虑到创始人已经在公司工作了1年或更长时间，这些工作时间可以要求投资人给予适当的补偿。比如创始人可以要求在投资交割时，就获得其1年的兑现股份（25%），在未来3年兑现剩余股份。如下图：
第三，创始人要争取在特定事件下有加速兑现的权利。比如，达到某个经营里程碑指标时，获得额外的股份兑现；被董事会解职时，获得额外的股份兑现。额外兑现的股份数量通常是原定1年的兑现量，有时甚至是全部尚未兑现的股份。比如在经过2年，由于达到业绩目标，按事先的约定，你有权获得1年额外的股份兑现，则股份兑现如下图：
第四，如果公司在被投资之后，股份兑现期还没有结束就IPO了，那创始人自然拿到全部股份，这样也是VC所期望的。但是在目前的市场环境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并购。通常来说，创始人在面临公司被并购时，会要求加速兑现股份。处理方式有两种：一是“单激发（Single trigger）”，即在并购发生时自动加速兑现；二是“双激发（Double trigger）”，即加速兑现需要满足2个条件（比如，公司被并购及创始人在新公司不在任职）。
目前比较常见的加速兑现是“单激发”额外兑现25% - 50%的股份，“双激发”额外兑现50% - 100%的股份。加速兑现不缩短兑现期，而只增加兑现股份数量，减少未兑现股份数量。相对而言，“双激发”应用得更普遍一些，而“双激发”中的另外一个激发因素（如创始人在新公司不在任职）也是可以谈判定义的。比如被无理由开除，或者创始人因合适理由离职。恰当的开除理由包括故意过失、重大过失、欺诈行为、违反和约、等；合适的离职理由包括职位变更、薪酬降低、住址变远、等。
具体的条款如下：
In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vesting. Other than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event.
在发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件，并且员工在此事件后1年内被无故解雇，被解雇员工将有权获得1年额外的股份兑现。除此之外，任何情况下没有加速兑现。
创始人当然希望在并购交易时加速拿到全部股份，因为对方可能是长期得竞争对手，在新公司再工作几年来兑现所有股份可不是件愉快的事情。而VC则不希望加速兑现影响交易的进行，因为并购方通常也希望对创始人、团队、员工保持某些持续的激励，因此他们有时候不愿意让所有股份兑现，或者他们重新设置新的股份兑现计划作为交易的一部分。
股份兑现的应用实例
公司发行5,000,000股，创始人甲、乙两人各持有2,000,000股，VC持有1,000,000股，股权比例分别为40%，40%，20%。其中，两位创始人股份的20%（即400,000股）在公司设立时就兑现，公司以后不能回购。剩下80%（即1,600,000股），分四年按月兑现（每年20%，400,000股）。
在VC投资后的第一年期间，尽管甲、乙两位创始人已兑现的股份只有400,000股，但仍然拥有全部股份（公司的40%比例、2,000,000股）的投票权。
如果甲在一年后离开的话，他会拿到1年兑现的20%，即400,000股，加上创始时拿到的400,000股，共800,000。甲剩下未兑现的1,200,000被公司以象征性价格回购注销。公司总股份量变为3,800,000。甲占有800,000/3,800,000 = 21%；乙占有2,000,000/3,800,000 = 53%。VC占有1,000,000/3,800,000 = 26%。
如果没有兑现条款约束的话，甲离开时会与乙及VC有很大的争执。甲会要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC当然会反对，他们当然不愿意为甲打工。
如果一年以后，乙的贡献或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召开董事会，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙双方还没有兑现的股份重新分配。甲、乙都会比较容易接受，因为已经兑现的股份不变。而且如果一方不接受的话，离开公司，也有一个明确公平的已经兑现的股份。
总结
尽管股份兑现条款常常是创始人和VC谈判的热门话题，但这个条款其实对于双方都是有某种程度的好处。它是一个很公平的方法，因为创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远的，创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、共同创始人、早期员工以及后续员工。（作者：桂曙光）
风险投资Term Sheet详解（之六）：股份回购（Redemption）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
(本文已在《经理人杂志》“公司金融”专刊2008.7上半月刊发表)
作者：桂曙光
风险投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：①首次公开发行（IPO）；②公司被并购（acquisition）；③股份出售（trade sale）；④股份回购（redemption）；⑤公司清算（liquidation）。
IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件（liquidation event），在这些情况下，VC通过清算优先权（liquidation preference）条款来约定退出回报方式。除此之外，如果公司发展的波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。
什么是股份回购权
股份回购权（Redemption Right）就是VC在特定的条件下，可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查，从2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。
通常，VC给出的股份回购权条款如下：
Redemption: At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing. Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.
回购：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。
尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。
首先，VC会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，就是能够产生一定的收入，维持公司运营，但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣，或是上市。这种情况下，通过股份回购权，投资人获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既达不到上市的标准，也没有被并购的吸引力，公司也不会留存有足够的现金来回购VC的股份。
第二，风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常要求在投资后5-7年左右变现，这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。
风险投资Term Sheet详解（之七）：领售权（Drag-Along Right）
作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN）
（作者：桂曙光，本文删减版已在《经理人》杂志“公司金融”专刊2008年7月15日 发表）
VC的退出渠道之一是投资的企业被并购（M&A），通过将企业出售给第三方，VC可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款、等，导致并购交易难以进行，这个时候，VC可能会搬出一个杀手锏——领售权（Drag-Along Right），强迫创始人接受交易。
什么是领售权条款
领售权，就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得VC可以强制出售。如下图所示：
VC投资协议中，典型的领售权条款如下：
Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.
领售权：在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
领售权条款的设计有这样几个目的：
首先，如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是意见容易的事，当然也可能有些公司经营过程中产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这个交易的。
其次，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。
第三，依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意分配的资金，从而反对此交易。
以上几点决定了，如果想VC通过出售公司实现退出，领售权就是很好的底牌。
但是，领售权如果被VC设计得对他们有利，则会给VC小股东一个极大的权力，把创始人（通常是大股东）拖进一个可能不利的交易中。如上所示的条款，“多数A类优先股股东同意”就可以剩余的其他所有股东同意这个出售交易，A类优先股通常是公司的少数股权，其中的多数更是少数，但领售权给投资者在出售公司时，有绝对的控制权，即使投资者的股份只占公司的极小部分。
领售权的谈判
创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票，为什么要受VC强迫？但是记住这个条款是融资谈判中众多条款之一，自然有谈判的空间，没有什么标准条款。如果VC不接受，就放弃。
领售权通常的谈判要点如下：
第一、受领售权制约的股东。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，领投的VC通常也希望其他跟投的VC也签署，这样保证VC不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。其实，对于创始人和管理团队等普通股股东而言，有时候也需要领售权条款！。尽管公司出售不需要全体股东一致同意（通常是完全稀释条件下，每类股份的多数或全部股份的多数），但大多数收购方还是希望看到80%、90%的股东同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股东（创始人、天使、团队等），跟所有股东签署领售权协议，其实也是有必要的。
第二、领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求（比如50%或2/3的A类优先股，或某特定类别优先股）。
对创始人而言就不公平了，因为优先股的多数对公司整体而言，还是少数，所以，创始人可也要求在领售权激发还需要满足另外一个条件，就是董事会通过，这样对公司所有股东而言就公平了。当然，对于优先股要求通过的比例越高越好，这样优先股股东的多数意见得到考虑。比如上文所示的条款可以改为：
领售权：在合格IPO之前，如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
第三、出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东（尤其是普通股和低级优先股）在公司被收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对的。所以，有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。比如，如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权，2倍回报、3倍上限”时，那普通股股东会认为：
（1）只有出售时公司估值高于VC投资额的2倍时，普通股股东才有剩余；
（2）只有每股价格达到VC投资价格的3倍时，VC就会转换成普通股，大家按股份比例分配，股东间的利益才能保持相对一致。
第四、支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段，那就需要创始人好好斟酌了。
第五、收购方的确认。为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司、等等。
第六、股东购买。如果有创始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。如下图所示：
第七、时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常4、5年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的机会，才允许激发领售权，通过出售公司退出。
第八、如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。
综上所述，对于前文所示的条款，比较合理的谈判结果如下：
领售权：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该已不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。
领售权的一个真实案例
美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元，2006年5月，又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 2.0平台，公司和投资人都对前景乐观。可是2006年11月，由于出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还握有领售权，可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到买家，ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，创始人和管理团队一无所获。
ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去工作、失去公司！
这种做法让创始人始料不及，但是如果诉诸法律，以后再创业的话，可能不会有VC敢投资他了。另外，为了自己的名声，创始人只能简单地认栽，并期望哪天能东山再起，遇到有“道德”的投资人，他们可以跟企业患难与共，不会强制出售一个正常运营的公司去解救另外一个公司。
这个案例告诉我们，VC的条款可以有些不太“道德”的用法，所以，融资的时候，要小心给钱的到底是谁。
总论
对VC来说，将领售权条款写入投资协议已经越来越重要了，如果正确设计和执行，领售权可以为VC提供重要的保护，使之在合适的时机可以实现投资退出。企业的创始人理应保障VC合理的退出要求，但也要通过精心的条款细节设计，控制自身可能面临的风险。
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