互惠掉换 发表评论(0) 编辑词条

互惠掉换

在金融市场的历史上，没有一个市场像互惠掉换(swap)市场那样成长发展得这么快。对于金融工具的有效性和灵活性、对于新一代金融工程师的发源和专业化、对于财务经理们在一个利率、汇率和商品价格剧烈变动的环境里增强风险管理重要性的意识等方面，互惠掉换可看作是最后一个激励推动的因素。互惠掉换现在广泛地应用于工业企业、金融机构、储蓄机构、银行、保险公司、世界性组织和主权政府。
掉换用于降低资本成本、管理风险、实现规模经济、在世界资本市场套利、进入新市场、创造复合金融工具等。新的用户、新的用途、新的掉换替代办法几乎每天都在出现。大多数具有互惠掉换头寸风险的人认为互惠掉换是非常复杂的金融工具。在实际生活中，互惠掉换的复杂性在于需要大量的文件工作来制订合约条款，对于那些因为特殊的要求而采取“量体定做”的掉换合约则还会包括许许多多的特别防范措施。
我们用现金流图的图解形式表示基本的或大众化(plain vanilla)的互惠掉换。通过观察与互惠掉换相联系的现金流模式的图象以及掉换与现货市场交易的方式，很容易看到所期望的结果是如何达到的。然后，我们把这个基本的模式应用到以下三个方面：(1)利率互换将固定利率债务转换为浮动利率债务；(2)货币互换将一种货币表示的债务转换成另一种货币表示的债务；(3)商品互换将浮动价格转换成固定价格。

第一次货币互换于1979年出现在伦敦。在随后的两年中，互换市场的规模小，发展情况不明朗。这种不明朗的情况到1981年结束，当时所罗门兄弟公司促成了世界银行和IBM公司的一项货币互换，现在这被看作是互惠掉换市场发展的里程碑。
紧随着货币互换，利率互换很快就出现了。像货币互换一样，第一个利率互换于1981年出现在伦敦。在下一年，利率互换被引进美国，“学生贷款营销协会(Student Loan Marketing Association (Sallie Mae))”进行了固定利率与浮动利率的掉换，转换了其部分债务的利率特性。
货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅速。1982年底，互惠掉换的未清偿名义本金余额不到50亿美元，到1990年底，这个数字增长到2500亿美元。
组织互惠掉换的金融机构首先是发现自己起着中介者即经纪人的作用。这就是说，他们寻找可能需要配对的客户并协助谈判互惠掉换协议，从中赚取佣金。这种充当经纪人的做法遇到了原先未曾设想到的困难，因为对每一项合约都要做到精确的配对是很难的。不过这些金融机构很快发现，它们可以作为交易商(dealer)参与交易。也就是说，金融机构本身可以充当互惠掉换的对手来加强市场的流动性。这样做是可以的，因为在美国有庞大的国库券现货市场，期货市场也很发达，从而掉换交易商可以对掉换产生的风险进行套期保值。
到1984年，作为领导互惠掉换交易的一些代表性银行(有商业银行，也有投资银行)开始做互惠掉换文件标准化的工作。1985年，这些银行组织了“国际互惠掉换交易商协会(1SDA)"并出版了第一个互惠掉换的标准化条例。这个条例在1986年作了修改。在1987年，ISDA的标准化努力达成互惠掉换标准格式合约的出版。这类标准格式合约作为主协议，而由相同的掉换对手引入的所有后续的互惠掉换都可以作为原始协议的补充来处理。这样，文件标准化的工作极大地减少了发起一项互惠掉换所需要的时间和费用。
1986年大通曼哈顿银行首次组织商品互换。但此类商品互换的机制并未很快实现，因为商品期货交易委员会(CFTC)对这些合约的法律有效性提出了疑问，从而使商品互换交易蒙上阴影。CFTC的干预直接与ISDA发生冲突，争斗持续了很长的时间。在这段时间里，那些已经从事商品互换的银行将大部分业务移向海外，
在1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。只要商品互换合约符合一定的评判标准，就对此类合约给予保护。因为要反映产业发展的实际情况，这些评判标准大部分几乎没有什么连贯性。到1989年底，商品互换的未清偿余额的规模接近80亿美元。与利率互换和货币互换相比，虽然规模还比较小，但显示出这一市场的巨大潜力。

利率互换和货币互换常常放在一起讨论，此时称为利率与汇率掉换(rate swap)。从有利率与汇率掉换以来，浮动利率的一方常常与伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)联系在一起。LIBOR是欧洲货币存款的银行间贷款利率。尽管很少指明，但LIBOR总是被理解为欧洲美元存款的报价。银行也报出非美元的其它货币的LIBOR，例如德国马克的LIBOR表示为DEM LIBOR。在本章及本书其它地方，除非特别指定，LIBOR都是指美元LIBOR。
LIBOR报价包括各种期限：1个月期存款(1一MLIBOR)，3个月期存款(3一M LIBOR)，6个月期存款(6一MLIBOR)，1年期存款(1一YLIBOR)。无论存款期限的长短像所有的利率一样，LIBOR报出的是年利率。然而，我们需要指出有两点复杂之处。为了确定对应于存款期限的有效年利率，我们需要考虑6个月周期的天数和每年计复利的次数。正如我们在上一章提到的，LIBOR习惯上以“实际天数对360天”的方式报价。这就是说，表示利率时认为1年是360天，但实际上利息是每天支付。这个效应产生了有效利率的问题。例如，如果报出6一MLIBOR是8％，我们将预期6个月周期内的利率是4％。但实际上所赚取的利息应该是182／360X8．00％，而不是0．5X8．00％。因此，这个周期内的利率是4．0444％。在这一年的下半年，利息应该是183／360X8．oo％，即这个周期内的利率是4．0667％。
第二个复杂之处是：第一个半年的利息本身在第二个半年也应该计算利息。即是，复
利计算提高了有效年利率；为了得到有效年利率，我们必须考虑复利。计算方法如下：
EB=[(1. 040444)X 1．040667]]一1 =8．276％
于是我们看到，对应于6月期LIBOR的报价8％，实际的有效年利率大约是8．276％。
互惠掉换的浮动利率一方不一定要与LIBOR相联系。也可以与其它不容易为有利害关系的一方操纵的容易识别的利率相联系。这个利率能够并经常是和利率指数挂钩，或者是和短期利率或利率指数的平均观察值挂钩。经常使用的这类利率有：定期存款单、商业票据、国库券、联邦基金和第十二区基金成本(Twelfth District cost offund)等利率。然而，在互惠掉换中浮动利率一方最常用的还是基于LIBOR的利率。

所有的互惠掉换建立在同样的基本结构上。两个称为掉换对手的参与者同意进行一种或多种指定数量的标的资产的交换。我们称互换中标的资产数量为名义本金，以区别于现货市场中的实际交换，即实际本金。一个互惠掉换可以是一次本金的交换、两次本金的交换、一系列次本金的交换，也可以没有本金的交换。最常见的情况是，在互惠掉换开始时交换一次名义本金，而在结束时再反向交换名义本金。
互惠掉换中的交换的名义本金可以相同也可以不同。在交换名义本金时，掉换对手们为使用标的资产而相互支付。第一方为使用第二方的标的资产按固定的价格进行周期性的支付。这个固定价格称为掉换息票。同时，第二方为使用第一方的标的资产按照浮动价格(由市场决定)进行周期性的支付。这就是基本的或大众化的掉换(“plain vanilla”)结构。适当地修改条款或增加一些特殊的规定，这种简单的结构可以转换出许多种变形以满足最终客户的特殊需要。为叙述方便起见，我们在后面将称第一方为掉换对手A，第二方为掉换对手B。
直接在两个最终用户之间安排互惠掉换是很困难的。更为有效的结构是包含一个金融中介，该金融中介作为两个最终用户的掉换对手。这种掉换对手称为掉换交易商，造市者，或互惠银行。这些称呼我们将交替着使用。掉换交易商从加在掉换息票上的买卖差价赚取利润。 

在货币互换中，由于本金的计值货币不相同，因此，通常(并不总是)需要兑换。当掉换的一方获得一种货币比取得另一种货币相对便宜时，就可以进行货币互换。假设掉换对手A可按9．0％的固定利率借7年期的马克并以1年期LIBOR的浮动利率借7年期的美元。另一方面，掉换对手B可按10．1％的固定利率借7年期的马克并以1年期LIBOR的浮动利率借7年期的美元。而此时，A需要浮动利率的美元融资，而B需要固定利率的马克融资。
互惠掉换交易商将安排马克与美元的货币互换，为交易商工作的金融工程师提出一个解决方案。交易商现在准备支付固定利率为9．45％马克来收取浮动利率为LIBOR的美元，同时它支付浮动利率为LIBOR的美元来收取固定利率为9．55％的马克。掉换对手A和B双方在他们各自对应的现货市场借款——A以固定利率借马克，B以浮动利率借美元，然后参加互惠掉换。

注意：当掉换对手A借马克时，这项货币互换将马克转换为美元，还要注意，这些美元具有浮动利率特性，净成本近似为LIBOR—o．45％。这表示比以浮动利率直接借美元节省了45个基本点；。同样，掉换对手B借美元但将美元掉换成马克。这些马克的净成本为9．55％。这表示比以固定利率直接借马克节省了55个基本点。因此，我们看到，与适当的现货市场交易相结合，互惠掉换不仅可转换融资货币的种类，而且可以转换利率特性。
上面叙述的大众化的(plain vanilla)货币互换常常被称为借款兑换。

我们考察的最后一种互惠掉换是商品互换。在商品互换中，第一方的掉换对手以每单位固定价格周期性地支付给第二方的掉换对手某种给定量的商品。第二方的掉换对手则以每单位浮动价格(通常是在周期性观察即期价格基础上的平均价格)支付给第一方的掉换对手某种给定量的；商品。互换的商品(在通常的情况下)是相同的，但也可以不同。如果它们是相同的，就不必交换名义本金』口果它们是不同的，则可能会要求交换名义本金，但作为一般的规律，并不发生名义本金的交换——所有实际发生的交易都是在现货市场进行的。
我们来考虑一个简单的案例，原油生产商(掉换对手A)想固定自己收入的石油价格5年，每月的平均产量是8 000桶。同时石油精炼商和石化产品制造商(掉换对手B)想固定所支付的石油价格5年——每月的用量是12 000桶。为了达到所要求的结果，双方和某一位互惠掉换交易商进行商品互换，但他们继续在现货市场进行实际货物的交易。
他们作为最终用户参加商品互换，而此时在现货市场上相应等级石油的价格是每桶15．25美元。掉换对手B同意以每桶15．30美元的价格每月支付给交易商，交易商则同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给B。同时，掉换对手A同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给交易商，而交易商同意以每桶15．20美元的价格每月支付给A。
在这两个商品互换中，名义商品量的差别引出一个有意思的问题。如果掉换对手A和B双方打算直接进行互惠掉换，这种互换将失败，意味双方的名义商品量并不一致。但利用了互惠掉换交易商后，这两个互换都是可行的。交易商可以以固定价格支付4 000 的方式进行第三个商品互换，来抵消因为名义商品量不匹配而来的风险。在找到合适的掉换对手之前，交易商也可利用期货对商品价格作套期保值。

有两种基本方式创造变形的互惠掉换。第一种是做两笔分开的交易。这两笔交易可能都是互惠掉换，也可能只有一个是互惠掉换。例如，作为浮动利率的接受者参加基于美元的固定利率——浮动利率互换，同时作为浮动利率支付者参加固定利率美元——浮动利率马克的货币互换，该参与者可将固定利率的美元债务转换成固定利率的马克债务(如果两个浮动利率都与LIBOR相联系，那么，这个特别的结合称为汇拢掉换(circus swap)。
把互惠掉换和其它的互惠掉换或金融工具组合成一个掉换变形的另一个例子是，在利率互换中浮动利率的支付方又可以获得一个多阶段的利率期权，这样的利率期权诸是一个利率顶(interest rate cap)。这个利率顶可以以所须支付的浮动利率设定一个上限(我们将在第十五章讨论利率顶，并把利率顶和互惠掉换结合起来解释其用途)。
创造互惠掉换变形的第二个途径是改变互惠掉换本身的条款。有许许多多种办法来“量体定做”，以符合某些特殊的最终用户的需要。例如，名义本金平常是不在掉换的生命期内摊销的，但可以做得能摊销；互换合约可以写成具有延长或缩短掉换的到期期限(称为掉换期限)的选择权；互惠掉换还可以延迟确定掉换息票率的时间；等等。
这里讨论的要点在于，所有的互惠掉换的结构都是按照同一个基本模型预示的。通过变换互惠掉换的条款，或者把一些互惠掉换组合到一起，或者把互惠掉换和其它的金融工具组合起来，可以构筑许许多多种新奇的结构。不管怎么说，只要减缩互惠掉换的基本组成成分，所有的互惠掉换都很容易弄明白。

如果互惠掉换经纪人不曾转变为互惠掉换交易商的话，互惠掉换业务的爆炸性增长是不可能的。互惠掉换交易商随时准备以掉换对手的身份参加掉换业务，无论是作为固定利率的支付者还是接收者都一样。掉换交易商是从固定利率(掉换息票)的买进卖出差价中赚取利润。
与两个最终用户之间的直接互换不一样，交易商不必将与掉换对手A的第一个掉换和与掉换对手B的第二个掉换一一匹配。而且，交易商也不必为了与掉换对手A作掉换而马上去找掉换对手B进行掉换。交易商的办法是使其掉换业务账面上的所有风险很好地实现对冲。也就是说，交易商尽力使自己的掉换账户保持平衡，若有不平衡存在时，则对不平衡部分进行套期保值。
为了有效地实现上述账面对冲，交易商需要有一个可以进行低风险债务交易的流动性很好而且有连续的到期期限的债务市场。可以满足所有这些要求的债务市场是美国国库券市场。因此，如果一位交易商进行一项利率互换，作为固定利率的支付者而收取6月期LIBOR，他可以简单地做适当数量的6月期短期国库券的空头，然后，用这个空头的出售所得来购买中长期的国库券。。交易商现在实现了对冲。实际的情况是，交易商一般使用国库券期货进行套期保值，而这里所描述的情况则是利用现货市场交易进行对冲。请注意，这种对冲留给交易商在浮动利率方面的某些基点差风险。交易商收取的是LIBOR，而支付的是短期国库券利率，二者的利率变化程度并不完全相关(确实情况就是如此)，这就是所说的基点差风险。
当互惠掉换交易商识别了一个匹配的互惠掉换，或至少匹配了第一个互换中的部分名义本金时，交易商将减少在国库券(或国库券期货)市场中的对冲比例。由此，通过连续地调整自己在现货或期货市场的头寸，交易商能够有效地运作互惠掉换，而不必过分关心单个互换的匹配。
利用国库券市场对冲互惠掉换的账面风险的做法有助于解释交易商是如何对互惠掉换定价的。互惠掉换，尤其是长期限的互惠掉换(期限在2年或2年以上)，通常采用具有同等平均寿命期的国库券的利率差来定价”。例如，互惠掉换交易商会向市场推出一项5年期的固定利率对浮动利率的利率互换，卖出报价(交易商收取固定利率)是5年期中期国库券利率加62个基本点，买进报价(交易商支付固定利率)是5年期中期国库券利率加52个基本点。这样，两个报价都表示成具有同等平均寿命期的国库券的利率差。短期限的互惠掉换，即期限为2年(有时是3年)或更短，则往往是采用和远期利率协议(FRA)定价相类似的办法以高出芝加哥国际货币市场(1MM)的欧洲美元利率来定价。