自由现金流量假说 发表评论(0) 编辑词条

　　公司治理学者Michael Jensen（1986、1989）的自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）也称为自由现金流量的代理成本理论，该理论认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。

　　（１）代理成本理论。委托代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人的行为后果承担风险。代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励问题。代理成本理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债务作为一种担保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本。
　　（２）财务危机和破产成本理论。在20世纪70年代，人们发现随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在增加。因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，可以利用债务的破产机制、严厉的债务条款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。
　　（３）控制权理论。哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，说明管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，必须对他们进行监督。债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股东具有法律上的权利来要求管理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固定的利息，降低管理者的“控租空间”。詹森指出，债务的这种控制功能能对管理者和企业组织产生良好的作用，对于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要。
　

 　　从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌。詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理成本。此后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论。
　

 　　长期以来，由于资本市场欠发达，资本金注入不足等体制性原因和“拨改贷”、企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性原因，造成了我国国有企业的高负债率。按照自由现金流量假说，应对国有企业中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，实际上却是“内部人控制”现象严重，其原因是多方面的。为了充分发挥负债的治理效应，应从以下几个方面加以改进：
　　１．建立健全现代产权制度。党的十六届三中全会在《中共中央关于改善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确指出要建立健全现代产权制度。产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权及知识产权等各类财产权。债权作为产权的一种形式，也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。
　　２．完善公司治理结构。融资结构与公司治理存在密切的关系，建立健全有效的公司治理结构是充分发挥负债作用的前提和条件。公司治理结构是指有关企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理结构能够保证负债的重组功能的实施，即在企业经营破产时，不仅剩余索取权由股东向债权人转移，经营管理权也向债权人转移。这样，债务融资像股权融资一样，既包含着企业剩余索取权的配置，也包含着剩余控制权的配置。
　　３．推进国有银行商业化改革，加强银行对企业的相机控制。目前，由于国有银行对企业或公司债务约束弱化，进而也就弱化了债务对经理人员的约束机制。软性约束的债务是可以不偿还的债务，经理人员不用考虑未来现金流入的一部分必须用于偿还债务，也不用考虑过多的债务会导致支付风险，进而导致公司破产。因此，自由现金流量假说中关于债务对经理人员过度投资进行约束的作用往往无法得到实现。加强银行对企业的相机控制，要满足以下条件：①银行必须具备监控动力；②银行必须具备监控能力，比如信息来源充分、银行具备监控技能；③国有银行的商业化改革，通过改革实现资本所有权和法人财产权的分离，建立相互制约的公司治理结构，规范银行经理人员的行为，使商业银行成为真正意义上的现代金融企业。
　　４．加快发展企业债券融资。在我国，无论是国有企业还是上市公司，负债都没有起到像发达国家那样所具有的对公司治理的作用，企业过度依赖国有银行贷款是其主要原因之一。要克服这一缺陷，除了改革国有企业和国有银行，提高企业的经营效率、增强银行的预算约束外，就是加快发展企业债券融资。债券融资不仅可以实现融资结构的多元化以降低融资成本，而且有利于破产机制及退出机制的建立。目前，要发展我国的债券市场，需要政府减少干预并在政策上给予支持，完善债券品种结构及债券市场结构，同时还要加强培育市场中介机构。
　　５．完善和健全破产制度。破产制度是一种偿债保障机制，它不仅可以促使企业自动履债，而且在出现偿债危机时能保护债权人的利益。现行的破产法主要有两方面的缺陷：一是浓重的计划经济色彩，已很难适应当前的市场经济体制；二是国有企业的破产操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市场力量及债权人的监督，破产往往成为债务人逃脱债务的手段，根本达不到保护债权人利益的目标。因此，为了加强负债的治理效应也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。

目前，我国资本市场已具相当规模，上市公司家数已达1 604家，流通市值约为45 214亿元人民币，共计有14 019.74万户个人和机构投资者①。但由于起步晚，相关法律法规不健全，导致市场交易中时有“违规”事件发生。这既破坏了市场对资源的优化配置功能，也损害了广大投资者(尤其是中小股东)的利益。对此，我国部分学者遵循西方同行的研究思路，借鉴他们的研究方法，运用自由现金流量假说对我国资本市场存在的代理成本问题进行了实证检验：我国上市公司确实存在自由现金流量代理成本问题(周立，2002)；自由现金流量与过度投资显著正相关(刘昌国，2006)；增发新股的动机是管理者为了囤积现金，而不是为了增加股东财富(沈洪涛，2003)；对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以起到减少代理成本的监督治理作用(杨熠等，2004)，但现金股利也会被大股东利用，成为上市公司向大股东输送现金的工具(肖珉，2005)。因此，只有自由现金流量较多而大股东持股较低的公司派发较高的现金股利才真正有助于公司价值的提高。值得一提的是，我国学者在债务控制效应方面的研究结论有别于西方：虽然我国资本市场区别对待了不同的筹资方式，债券筹资公告的市场反应要明显好于权益筹资公告(李小军等，2006)，但债务控制效应在我国没有发挥应有的作用(肖作平，2006)，对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持(马君潞等，2008)。

　　从以上述研究文献为代表的我国学者关于自由现金流量假说的应用研究情况来看，涉及面较广，也较深入。但在如何界定自由现金流量来源的问题上出现了不同观点。一部分学者认为自由现金流量只能由经营活动产生，笔者认为此观点过于机械地借用了国外观点，不符合我国资本市场的具体情况。我国资本市场是由计划经济向市场经济转型的新兴市场，不但存在法律法规有待完善的问题，而且还存在计划经济遗留下来的诸如上市公司所有者实质缺位，国有股“一股独大”等问题。这些上市公司的内部控制人利用国家优惠政策，包装项目上市“圈钱”，然后又编造理由变更募集资金投向，通过关联交易向大股东输送利益或者为经营者自身谋取私利。同时，由于这些上市公司与国有商业银行具有相同的所有者(或控股股东)，因此它们来源于银行的债务融资就成为实质上的“内源融资”。这种“同源性”不但使负债的控制力度弱化，甚至还使债务资金成为了管理者在职消费的自由资金。可见，能被我国上市公司(经营者)“自由”使用的现金流量远大于经营活动产生的现金流量。另一部分学者从我国资本市场具体情况出发，将上市公司对外融资(包括权益融资和负债融资)所获资金也看作自由现金流量，从扩大后的自由现金流量范畴来研究上市公司的代理成本问题。笔者支持这一观点。此外，从笔者所掌握的国内外文献资料来看，几乎所有研究者都忽略了在公司持续经营的条件下，上期期末结存的现金流量也应该构成当期可自由支配的现金流量这一事实，从而在实证研究中计算自由现金流量时出现了“负”值。笔者认为，“负”现金流量不能被称作自由现金流量，因为“负”现金流量意味着资源约束，不可能被自由使用。

　　基于上述分析与思考，在我国资本市场条件下，自由现金流量应该被量化为：

　　自由现金流量=上年年末结存的自由现金流量+本年新增内源自由现金流量+本年新增外源自由现金流量

　　其中：本年新增内源自由现金流量是指本年扣除税收、必要的资本性支出和增加的运营资本之后的，能够支付给所有清偿权者的现金流量。这实际上就是人们通常所定义的(企业)自由现金流量。本年新增外源自由现金流量为本年通过对外权益和长期负债②融资所获资金之和。

　　如果本年新增内源自由现金流量大于零，且本年新增内源自由现金流量与上年年末结存自由现金流量之和仍大于零，则表明上市公司有能力满足再生产、再投资、偿还债务本息、发放红利等活动的资金需求，而且新增内源自由现金流量大于零的持续时间越长，数额越大，这种能力就越强，其存在严重代理成本的可能性就越小。投资者可选择这类上市公司作为投资对象。但是，新增内源自由现金流量不宜留存过多，否则形成大量闲置资金，容易产生代理成本，降低资金使用效率。这时，可通过分发股利、回购股票等形式，减少自由现金流量。五粮液(证券代码：000858)于1998年上市后，经营效益非常好，其经营风险也很低，前三年资产报酬率均在5.8%左右，但自从2001年实施配股融资后，资产报酬率即刻从前一年的5.83%降至当年的4%，且在2002—2005年期间进一步降低，最低达到3%。究其原因，从年报数据中发现，该公司在获利丰厚且没有良好投资项目的情况下，对股东的现金股利回报显得很“吝啬”，2001年每股派发现金股利0.125元，

　　2003年为0.2元，2005年为0.1元，其余年度或者转增资本，或者既不分配也不转增资本，管理层囤积自由现金流量的动机十分明显，从而不可避免地产生了代理成本，使股东财富遭到损害。

　　如果本年新增内源自由现金流量小于零，且本年新增内源自由现金流量与上年年末结存自由现金流量之和仍小于零，则表明上市公司必须通过外部资本市场获得资金供给，否则将很快陷入财务困境，导致这一结果的原因之一可能是经营者将资金投入到了净现值小于零的项目，产生了代理成本。当然，投资者应当具体情况具体分析，以决定是否投资，比如，当公司处于初创期和高速成长期时，内源自由现金流量小于零也是正常的。

　　如果内源自由现金流量小于零，且多年来长期不见好转，则表明上市公司可能存在严重的代理成本问题，不久将被逐出市场，投资者就应该拒绝投资甚至撤资，以免进一步受损。通过对上海证券交易所和深圳证券交易所2001—2007年间终止上市的60家公司年报数据进行分析后发现，这些公司在被终止上市的前几年通常是经营活动产生的现金净流量为负或为较小的正值，而且为正值的年度又几乎都在“收到的其他与经营活动有关的现金”项目下有巨额资金来源。这足以说明公司持续产生内源自由现金流量的能力很弱，甚至无能为力，需要通过临时对外融资或变现部分资产以解燃眉之急，从而不值得投资。