市场微观结构 发表评论(0) 编辑词条

      市场微观结构（The area of finance that is concerned with the process by which investors’ latent demands are ultimately translated into transactions.）
      市场微观结构是指包括交易制度、市场参与人、信息结构在内的金融市场的交易结构。微观结构的设计影响证券市场的流动性、信息的生成模式、投资者的预期结构及价格的发现过程，因此对于阐明市场价格的形成机制十分重要。市场微观结构理论的发展为证券市场的研究提供了有力的支持，其研究成果又将推动市场微观结构向着科学化和健康化的方向发展。

       交易制度是由交易所或市场竹理者组织交易而形成的一套交易系统。随着科技的发展，各国股票交易所纷纷实现了交易系统的计算机化。信息技术使得交易清算过程的效率大大提高，计算机代理人工处理单据大大降低了交易成本，提高了证券流动性。由电脑撮合成交己经使交易时间间隔趋近于零。但从交易执行的连续性上看，还存在连续交易系统(continuous system和批量交易系统(hatched system)。
连续交易系统及时地处理每笔到来的指令，使得交易可以在交易日的任意时点发生。
在有做市商的市场上，交易者可观察到买卖报价，即当时的市价。如果交易者按这个市价发出指令，交易即可立即被执行。如果交易者提出带有价格和交易量规定的指令，即所谓的限价指令，那么这个指令将等到交易条件与市场报价一致或低于市场交易条件时被执行。
批量交易系统是拍卖形式的交易。交易者提交的指令被集中起来，并不是马上被执行，而是在一定的时间间隔后，由做市商或电脑计算设定能够平衡供求的价格，所有满足或优先于这一清算价格的指令被执行，称为一次清算（cleaning）。这一过程类似于多数交易所开盘时的集合竞价，实际上也用于连续系统的开盘。

       资本市场的功能之一是通过资产的价格反映信息。信息的构成既包括宏观经济信息、政策信息，又包括公司经营信息、利润分配信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息，这主要是交易的历史记录如成交量、成交金额和交易者身份，还包括报价和指令情况等。相对于前面所说的市场外部产生的信息而言，这些信息被称为市场内部信息。信息的披露制度就是规定这些信息应该如何被披露，向谁披露等等。
在市场微观结构理论中，证券市场被假定为是信息不对称的。私人信息的存在使得这一假设变得合理，同时它也关系到市场参与人结构的划分。公共信息是指所有市场参与者都能获得的信息，也是市场公平与效率的体现。私人信息是被少数人(通常是机构)掌握的信息。区分公共信息与私人信息的关键要看信息本身是否使一部分交易者享有信息优势，从而获得超额利润，而另一部分人处于信息劣势，承担受损失的风险。从公共信息中也可获得益处，即正常回报。这一观点在效率市场假设中得到实证支持，因为多数市场检验认为证券市场是弱有效率的，这意味着只有内幕信息可以带来超额回报。

       从金融市场交易来看，市场参与人应包括买卖双方和中介，至少应包括买方和卖方。从研究市场微观结构的角度出发我们忽略买卖的差别，因为所有交易者既可以买也可以卖，而无论做市商(market maker)还是专营商(speciali川一方面既可充当中介又可以进行证券买卖。我们从信息结构出发将交易者划分两类:一类是掌握私人信息处于信息优势地位的知情交易者;一类是不掌握私人信息随机交易的流动性交易者。做市商不掌握私人信息，但需要把他单列出来，因为做市商是中介和交易者双重身份，此外有些市场是不存在做市商或类似于做市商的专营商的。
以美国的全国证券商自动报价系统(NASDAQ市场)和纽约证券交易所( NYSE)为例，做市商可以分为场外做市商和场内做市商。在NASDAQ市场上(场外市场)，做市商建立某种证券一定数量的库存，根据供求与行情，设定买入价格(bid quote)和卖出价格(ask quote)，买入价格低于卖出价格，差价为做市商价差(spread)。交易的发生通过做市商接受并匹配指令进行。每隔一段时间进行一次清算，也称为报价驱动系统(quotes driven system)。这是我们通常所说的做市商(market maker)。由于多存在于交易所外，称之为场外做市商。在交易所内，如在NYSE市场上，存在一种类似场外做市商的交易商，称为专营商或场内专家。这类交易商一方面可以自营，一方面有责任维护某种证券的流动性和稳定性，所以也被称为场内做市商。

       既然非流动性的瞬间价格变动是由指令所引起的，那么很显然如果交易者是零星的或指令都是小额的，也就是市场缺乏深度和宽度，那么一个指令对证券价格的影响很可能就很显著。相反，如果市场上活跃着众多参与人，那么证券的市场价格与其真实价值的偏差就会大为减少。这说明要想提高流动性，市场结构就应有利于增加参与者的数量。

       交易系统的不同对流动性的影响是不同的。我们对连续交易系统和批量交易系统的情形作一个比较。在批量交易系统的拍卖市场上，因为指令是被集中目定期执行的，所以和连续市场相比，拍卖市场上的价格决定次数就会比较少。原则上，每次市场清算都涉及大量指令，那么每一次拍卖应该导致一个匹配供求的较好的价格。这种交易机制使供求趋向平衡的能力较强，从而引发的价格波动较小。而在连续交易市场上，逐笔交易是瞬间完成的，那么瞬间的买卖指令(假设符合某种随机分布)有可能极端失衡而造成价格巨幅波动。相对于集中的拍卖，从某种程度上连续交易系统加剧了供求不均衡的隐患。
既然定期交易的拍卖市场供给了流动性，但很多交易所并不采用这种拍卖的形式，比如NYSE仅仅以拍卖开盘，然后便转入连续交易系统。原因之一并不是连续市场在流动性上优于拍卖市场，而是交易所上市的股票大多本身就具有较好的流动性。而为数更多的场外交易的证券则多采用这种批量处理的形式了。但究竟哪种形式更好还有待于实际的市场操作中检验和改善，这便是设计市场微观结构的目的之一。

       根据前面的介绍，交易所和管理机构规定了做市商的义务。要求他们维持市场的正常运转，保持较小的买卖价差，并使价格保持连续。并目他们所自营的交易也受到某些限制。这些要求直接增益于投资公众，也说明做市商有做市成本。从做市商的义务来看，他们的行为增加了市场流动性或至少是维系了市场的流动性。下面我们分析市场有无做市商对流动性的影响。做市商通常负责某几种上市交易的证券。交易者实际上和做市商交易，做市商在提出报价后必须接受到来的指令。当市场上某种证券的供求出现较大缺口(供求差额)时，做市商就要尽量填平这个缺口来平衡供求。这说明因为供求缺口较大而导致的价格波动被做市商抵消了。做市商可以通过调整报价弥补这种补缺行为给自己带来的损失，但这种人为的价格调整受到限制而来的较平缓。
在没有做市商的市场上，表面上看来交易自动撮合成交。实际上有些证券长时间无人问津。这种证券价格要么不变，要么很小的指令就能引起大幅波动。有些证券供求很不均衡，这种情况也导致了价格的大幅波动。
既然做市商提供了流动性，那么如何补偿做市商的做市成本?首先流动性交易者的双向随机交易为做市商提供了价差收益。其次，做市商收取所有交易者一小笔佣金。另外，作为补偿，市场允许做市商获得一些未公开的信息，比如指令情况，而任何私人信息都是有价值的。交易所也赋予了做市商管理交易活动的权威地位，比如解决交易者的争端和分配交易量。因此做市商的角色就不是被动的流动性提供者，而会不时主动地影响价格。

       市价指令(market price order)使得交易者以卖出价(ask)买入，以买入价(bid)卖出。如果简单假设证券的价值在中间价上(即买入卖出价的平均值)，那么交易者支付1/ 2价差的成本。这时市场上可能存在大量回避当时价差的投资者。他们提交限价指令，比如按照做市商的买入价买入，卖出价卖出。正如前面关于流动性的定义所说的，大量的这类指令实际上增加了市场的深度与宽度。市价的略微变化提供了这种证券随时成交的可能性。但这种成交可能并不是确定的。实证研究表明，在活跃的市场上，这类交易者提供的流动性是很显著的。