市场预期 发表评论(0) 编辑词条

       市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。

       纯粹预期理论概述 纯粹预期理论认为“只有”预期的未来短期利率，决定收益率曲线的形状；当预期未来短期利率上升时，会有上升的收益率曲线，反之，收益率曲线呈下降态势。 　　纯粹预期理论是最早产生的一种期限结构理论，其最早提出者可追溯到费雪(Fisher，1896)，不过他本人并没有作深入研究，该理论的主要发展是希克斯(Hicks，1946)和卢茨(Lutz，1940)作出的，此后马尔基尔(Malkiel，1966)、梅塞尔曼(Meiselman，1962)和罗尔(Roll，1970、1971)进一步发展了该理论，提出了新的见解。 　　纯粹预期理论的主要观点是：可观察的长期利率是预期的不可观察的短期利率的平均值。需要注意的是，这里的短期利率和长期利率并没有严格的界限，两者的划分完全出于经济主体的需要和判断，但是为了方便起见，人们大多还是以一年为界来加以区分。 　　纯粹预期理论在投资者预期与利率变动之间建立了一种对应关系，预期改变了，收益曲线的形状也会随之发生变化，这样预期理论就为利率预测提供了一种基本框架，有利于利率预测模型的进一步发展。一些实证研究为纯粹预期理论在利率预测方面的重要作用提供了事实支持。 　　法马(Fama，1984b)发现利差(Spread，长期利率和短期利率之间的差异)对未来短期利率(1个月)的变化具有一定的正面预测功能；曼昆和米龙(Mankiw and Miron，1986)研究了美国1890年至1979年的国库券利率和贷款利率，认为1890年至1914年美联储成立以前，预期理论可以很好地解释收益曲线的变动，而自1915年美联储成立以后的数据则无法支持预期理论。坎普贝尔和希勒(Campbell and ShiHer，1984)、法马和布里斯(Fama and Bliss，1987)发现中期和长期的利差能在一定程度上预测未来短期利率的变化，但是他们同时也拒绝了纯粹预期理论的假设条件。希勒(1981)更是给出了具有说服力的事实来证明预期理论，他发现利差不仅对5年期债券的超额回报率具有很强的预测功能，而且他的分析数据本身也无法拒绝预期理论。哈杜威利斯(Hardouvelis，1988)利用20世纪70—80年代的国库券利率数据，发现远期利率具有关于未来即期利率走势的更多信息，远期利率因此具有很强的预测能力，即使在1979年10月到1982年10月美联储改变货币政策中介目标期间，远期利率的预测能力不但没有减弱，而且还得到了进一步的增强。这种现象表明在利率的预测能力和中央银行钉住利率目标的程度之间没有必然联系。 　　根据纯粹预期理论，预期是决定未来利率水平的唯一因素，只要能获得未来利率预期的足够信息和证据，就可以判断收益曲线的形状。为此，很多经济学家着手研究各种类型的形成机制，以期为纯粹预期理论寻找现实的支持，这些研究成果包括梅塞尔曼的错误学习机制、莫迪利安尼和萨奇(Modi—gliaIli and Sutch，1966)的过去利率分布滞后、莫迪利安尼和希勒(1973)、法马(1976)的通货膨胀分布滞后以及凯恩、马尔基尔(K／lne and Malkiel，1967)和弗里德曼(Friedman，1979)的专家预期模型等，他们的共同结论是：预期是期限结构决定中的一个重要因素，但其他因素显然也发挥着重要作用。他们主张放弃预期理论的纯粹形式，而用预期和流动性升水来共同解释收益曲线向上倾斜的普遍形式。 　　然而纯粹预期理论也受到了很多批评，因为它无法对金融市场上“收益曲线通常向上倾斜”的事实作出解释。最早提出质疑的是麦考利，他于1938年指出“预期理论的结论几乎与现实经验相反”。此外，坎普贝尔和希勒(1984)、法马(1984a、b)、法马和布里斯(1987)、琼斯和罗利(Jones and Roley，1983)、曼昆和萨莫斯(Summers，1984)、希勒以及坎普贝尔和斯科恩霍兹(Schoenholtz，1983)等人考察了美国战后以来的收益率数据，结果证明1年期以下的美国国库券收益率并不遵循纯粹预期理论，真实数据与理性预期假设具有很大冲突，因此主张拒绝纯粹预期理论。

       纯预期理论基于下述假设：1、投资者希望持有债券期间收益最大。2、投资者对特定期限无特殊偏好，他们认为各种期限都是可以完全替代的。3、买卖债券没有交易成本，一旦投资者察觉到收益率差异即可变换期限。4、绝大多数投资者都可以对未来利率形成预期，并根据这些预期指导投资行为。学者们认为，纯预期理论作为一种精巧的理论，可以较好地解释用收益率曲线表示的利率期限结构在不同时期变动的原因，但它最大的缺陷是“忽视了投资于债券或类似于票据上的内在风险”。为了克服这个缺点，人们又提出了流动性升水理论加以解释。