信用衍生产品 发表评论(0) 编辑词条

根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称，交易双方利用信用衍生产品来增加（或减少）对某一经济实体的信用风险暴露。因为经济实体是信用风险的载体，而其风险通常通过它所承担的金融债务（如贷款、债券等）得以体现，因此，在信用衍生产品市场上，经济实体一般被称为参考实体（Reference entity），承载信用风险的媒介则被称为参考债务（Reference obligation）。狭义而言，信用衍生产品是一种用来交易信用风险的金融合约，合约价值基于标的公司、主权实体或是证券的信用表现，当信用事件（Credit events）发生时，提供与信用风险造成的损失有关的保险。其中的信用事件既可以包括拒付和破产等违约事件，还可以包括借款者信用品质变化的信号，比如信用降级、债务重组等事件。

信用衍生产品类型多样、形式灵活，根据出现顺序和复杂程度，主要包括以下几类产品：
1、单一产品
单一产品（Single name）是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，一般而言，包括单一名称信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联结票据（Credit-Linked Note，CLN）及信用价差期权（Credit Spread Option，CSO）等。

2、组合产品
组合产品（Multi-name）是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品，包括指数CDS、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）、互换期权（Swaption）和分层级指数交易（Tranched Index Trades）等。组合产品的交易结构较为复杂，但共同的机理是由多个基本信用违约互换或多个单一的信用衍生产品构成的资产组合池（所以叫Multi-name）。由于组合产品对信用资产组合池中的违约相关性非常敏感，因此，这类产品也叫做“相关性”产品。
3、其他产品
其他产品主要指信用固定比例投资组合保险债券（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）、信用固定比例债务债券（Constant Proportion Debt Obligations，CPDO）、资产证券化信用违约互换（ABCDS）和外汇担保证券（CFXO）等与资产证券化紧密结合的信用衍生产品。这些产品结构复杂、定价很不透明，即使在金融危机前信用衍生产品市场最为活跃的时期也乏人问津，而在为危机后更是进一步销声匿迹。

1、分散信用风险
信用风险是金融市场上最基本、也是最重要的一类风险，它是指在金融交易中，交易对手或债务发行人违约或信用品质发生变化而导致损失的可能性。在信用衍生产品产生以前，金融机构主要通过信用评级、信贷配给、出售贷款等方法来管理信用风险。但应用这些方法管理信用风险，一方面会减少金融机构的利润来源，另一方面也容易影响与客户的关系。信用风险的防范及量化是国际金融业一直努力设法解决的问题，信用衍生产品的出现使信用风险管理有了属于自己的技术，通过信用衍生产品可以将信用风险从其它风险中剥离并转移出去，从而较好地解决了银行在风险管理实践中的信用悖论问题。借助于信用衍生产品，银行既可以避免信用风险的过度集中，又能继续保持与客户的业务关系，无疑对传统银行业的经营理念具有革命意义。
通过信用风险的定价和交易，可以推动更多的投资者参与到信用风险市场之中，使得金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、企业等各种不同类型机构，提高了金融市场整体风险抵抗能力。安然公司(Enron)、马可尼（Marconi）公司破产甚至阿根廷货币危机等事件之所以没有给金融体系带来更严重的打击，很大原因是因为众多市场参与者都不同程度地使用了信用衍生产品来分散信用风险，避免了信用风险的过度集中。
2、提高资本回报率
金融资产的风险收益特征可通过预期收益与意外损失两个参数来表示，其中，预期收益依赖于利差和信用损失，意外损失的计算则基于许多信用同时违约的假设。预期收益和意外损失的比是一个类似于夏普比率的指标。通过减少意外损失高、预期收益低的资产，或增加有正贡献的资产，来提高预期收益和意外损失的比率，可以达到提高资产组合预期业绩的目的。如果没有信用衍生产品，市场参与者只能通过购买或出售金融资产才能实现上述目标。但利用信用衍生产品，则很容易实现这些策略，提高金融资本回报率。比如，按照《巴塞尔资本协议II》对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能低于经风险调整后资产总额8%，即资本金≥风险资产×风险权重×8%，其中的风险权重视交易对手信用状况从20%至100%不等。因此，银行可通过信用衍生产品，利用不同交易对手风险权重的差异节约银行资本，从而提高资本回报率。
3、提高基础市场流动性
信用衍生产品把金融资产中的信用风险分离出来，并通过信用分层、信用增级、破产隔离等金融工程尤其是信用工程技术，重新改变金融资产的风险收益特征，将其改造成可交易的金融产品，从而大大增强了金融市场的流动性。此外，信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合，使金融机构能进入更多的市场领域，相当于把所有的市场都联系起来，这有助于增加市场的流动性。
根据欧洲央行的研究和惠誉（Fitch）提供的数据，除评级为CC和CCC的产品外，CDS非流动性指数（CDS illiquidity indices）一般随着信用评级的降低而下降。即低评级产品的违约风险更多通过CDS市场交易，而非直接交易债券；而在高评级的产品中，CDS流动性相对稍弱，主要的原因是高评级产品债券流动性较好，可以通过直接交易债券来转移风险。由此可见，CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补，从而促进市场整体流动性的有效提高。
4、提高金融市场效率
金融市场效率可以分为运行有效（或内部有效）与定价有效（或外部有效），其中运行有效与交易成本密切相关，是指在扣除金融中介机构服务费用的基础上，能使资金以最小成本从盈余者手中转移到需求者手中；定价有效与信息有关，是指金融资产的价格能及时反映所有可获得的相关信息，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率的利润表现。在有信用衍生产品的金融交易中，由于出现了信用风险的第三方购买者，极大地减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融交易成本，有力地促进了金融市场上的运行效率。另一方面，信用衍生产品的持续交易也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开，增强市场的透明度，这样金融资产的价格就能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也更为有效。

1、信用违约互换
信用违约互换（CDS）是信用衍生产品中最简单、最基础，也是应用最广泛的形式。一般认为，信用违约互换由摩根大通银行在1995年首创，目的是将资产负债表上的公司债券和贷款的部分信用风险转移出去。信用违约互换的基本结构是，寻求信用风险保护的当事人（信用保护买方），为避免参考实体（承载信用风险的第三方实体）发生信用事件，向信用风险保护提供人（信用保护卖方）定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内，就参考实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。通过信用违约互换，交易双方就成功实现了信用风险的转移、转换和重组。
2、指数CDS
指数CDS是指以某种CDS指数为参考债务的信用违约互换交易，因此也被称为一篮子CDS。指数CDS 是一种典型的组合产品，应该说，其诞生是2004年后信用衍生产品市场快速增长的主要动力。CDS指数在全球有两大系列——CDX（北美和新兴市场）和iTraxx（欧洲和亚洲），CDX又包括三个子指数，即投资级、非投资级和介于二者之间的混合指数，iTraxx则包括投资级和非投资级两个指数。与大家熟悉的股票指数一样，CDS指数反映的是指数中各个参考实体的CDS风险加价总和随时间波动的情况。以CDX为例，它有特定的参考实体组成，且每6个月会有新的CDX 系列被推出，类似于国债市场上的滚动发行，而最新推出的CDX则成为“当期”系列（on-the-run），以反映信用市场的最新变化。
与一般的信用违约互换一样，指数CDS 交易提供的是基于指数中所有经济实体的信用保护，同时针对每一个经济实体的名义本金相同，例如CDX.IG.NA包括了125 家北美投资级公司。除了基于指数的CDX 交易外，还可以交易指数信用风险的某一特定部分或分块，例如，投资者卖出基于名义本金为1亿美元的CDX投资级指数的3-7%分块，那么当指数的损失在300万美元至700万美元之间时，卖方需要补偿买方的损失，最大补偿额为400万美元。通过不同期限和不同分块指数CDS的搭配就可以产生出很多种交易策略。
3、担保债务凭证
CDO源于美国的住房抵押贷款证券化，在一定意义上可以认为是资产证券化和CDS相结合的产物。它是将一系列的债权资产（可以是贷款、债券、以及其它结构性产品）组合起来，并以其现金流为支持发行的债务凭证。按照标的资产区分，CDO可分为现金流CDO、合成CDO以及市场价值CDO；根据发行动机及资产池的来源不同，CDO又可分为资产负债CDO及套利CDO。

信用衍生产品市场参与者类型丰富，基本涵盖了商业银行、对冲基金、保险公司、投资银行、共同基金、养老基金和大型企业等各种类型的主要市场参与者。其中，商业银行是主要的信用保护净买方，通过转移贷款或公司债的信用风险，可以降低其风险资产的权重，达到提高资本充足率的目的。保险公司是主要的净卖方，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似。而对冲基金、投资银行（与商业银行合并统计）更多的是从交易和套利的角度参与市场，对促进信用衍生产品市场流动性提高起到了很大作用，但其并非纯粹的净买方或净卖方。企业也是信用保护的主要购买者，目的主要在于减少商业往来中产生的应收账款等债务关系带来的信用风险。