权衡理论 发表评论(0) 编辑词条

权衡理论（Trade-off Theory）

　　权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

　　1、负债的好处：

　　①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。

　　②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

　　2、负债的受限：

　　①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；

　　②个人税对公司税的抵消作用。

　　因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

　　V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

　　其中，V表示有举债的企业价值， Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益， C是破产成本。a是举债企业的负债权益比。

　　根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

权衡理论证明了合理负债比率的存在，权衡理论认为公司应寻找这样一个负债率，使得额外增加的负债所产生的税盾的边际收益与可能存在的财务危机成本相抵消。

财务危机是指破产或重组成本，也指当公司信誉度受到质疑时的****成本。下面我讲将 更深入探讨一些这样的成本，现在，假设财务危机的成本存在，并且财务危机的预期能降低当前公司的市场价值。

权衡理论在税负面前立即会发现缺陷，因为它似乎会决定纳税企业谨慎选择负债率。如果权衡理论属实，当财务危机可能性不大时，一个价值最大化的企业将不会有税盾效应。不过仍然有许多盈利企业，由于信誉度高，以低负载率经营多年，例如微软和其他主要的制药企业。

这些例子并不罕见，在格雷厄姆的样品中，大约一半企业都会以法律规定的税率纳税：一般这样的企业可以在加倍税盾的情况下得到加倍的收入。格雷厄姆（pp,1916.1934）认为增加负债率，这些企业就会增加7.5%的收入，这并不是一个小小的零头，这与Modigliani 和Miller的财务杠杆无关命题相偏差7.5%，一个不能接受Modigliani 和Miller理论的人同时会忽略许多成熟企业明显缺乏财务杠杆的利益。

　　真实债务比率的研究一致地发现，在给定的产业下大多数盈利企业趋向于低负债。例如，Wald(1999) 在对美国、英国、德国、法国、日本等代表性的测试中发现：收益性是资产负债率唯一决定性因素。

高盈利意味着低负债，反之亦然。正如权衡理论所预期的，如果经理人能开拓出有价值的利息节税效应，我们非常精确地观测到反比关系，高盈利意味着公司有更多的税收收入做后盾。同时，公司能不用承担财务危机而维持更多的负债。

权衡理论解释的获利能力和低偿债比率的联系，在没有进一步解释的情况下，讨论经理过度谨慎，或者非价值最大化也没有什么不好的，对经济学家理论的失败的原因，应责备经理而不是经济学家，同时，融资策略的检测应摈除经理人不在意税收的思想。

在融资策略中浮动利率的优先股是创造税率和税收重要性的清晰解释。这些优先分配支付与短期利益的比率相连接，这使优先股的价格稳定。为了短期融资，由其他公司用过度的支付能力来购买这些股份，关键税收优势不仅仅是36%的内部公司股份征税，因此，为优先股有效的公司税率是0.35*0.35=0.105，或者说10.5%，然而，这免税证券以一个安全短期的工具行使其功能。

财务租赁同样也很大程度上受税收的影响，当出租人的税收高于承租人的时候，就存在一个净收入，因为出租人的利益和税率是已经承担的，也就是说，大多数要早于租赁支付的税收就实现了。税收的优势归因于资金的时间价值，同时在高通货膨胀和高名义利息率时期优势增加更明显。

　　有许多更进一步的税收驱动财务策略的例子。正如实际负债率或目标负债率所反映的，找到一个清晰的证据，证明税收对财务策略有一个系统的影响。这就更为困难了。在myers(1984.p.558),在关于可利用的完全根据经验的工作的评论之后，我得出结论，那就是没有明显论证研究证明，一个公司的税收状况对它的债务政策有一个可预期的、具体的影响。

一些这样的研究已经开始出现，尽管其中一些与财务策略部分相关，但是没有一项针对权衡理论的支持和辩论，比如，1990年，mackie-mason估计了一个公司优序租赁股份的发行的概率模型，她指出，低边际税率的企业（比如具有递延税收损失的公司），与那些面对固定税率的更具有盈利性的公司相比更倾向于发行股份，这在他的例子中很明显是正确的。

Mackic-mason 的结果与权衡理论相一致，因为它说明了赋税企业偏好负债，但是它同时也与米勒权衡相一致，即公司由于利息税盾效应所收获的价值被资本所得的低有效税率所完全抵消，这就是说，一家面临低税率的企业仍然会发行股份，因为投资者对债务利息的赋税要比其对股权收益赋税要大。因此，我们不能从mackie-mason 的结果中得出结论说：利息的税盾效应极大提升了企业的市场价值，或者说，债务比率取决于权衡理论。

Graham同样发现，长期负债的变化同企业有效边际税率具有极大地正相关性，这也同样说明了税收会影响财务决策（至少在战术水平上好似这样）它并不是说利息税税盾效应的现值是正数。Fama 和french （除了一个宽泛的统计研究），找不出利息的税盾效应对企业市场价值重要性的相关数据。

最优资本结构中的权衡理论具有很强的常识表现力，它使适中的债务比率合理化，也与一些明显的事实相符。比如，有相对安全、切实资产的公司倾向于借入更加危险、不切实的资产，（高商业风险增加了财务危机的不确定性，并且一旦遭遇财务危机，不切实资产更易于损耗）但是，作为实证基础经济学的一个分支，“相容“ 这个词语是很危险的，一项事实或统计发现经常与两个或更多相互矛盾的资本结构理论相容，也许是因为太容易了，所以我们不能像有些人经常做的那样，把结果直接作为对理论的支持。