代理问题 发表评论(0) 编辑词条

代理问题(Agency Problem)

　　代理问题(Agency Problem)是指由于代理人的目标函数与委托人的目标函数不一致，加上存在不确定性和信息不对称，代理人有可能偏离委托人目标函数而委托人难以观察和监督，从而出现代理人损害委托人利益的现象。又称为委托代理问题。

　　代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突。而其直接原因则是所有权和控制权的分离，究其本质原因在于信息的不对称。

　　（1）从委托人方面来看，

　　第一，股东或者因为缺乏有关的知识和经验，以至于没有能力来监控经营者；或者因为其主要从事的工作太繁忙，以至于没有时间、精力来监控经营者。

　　第二，对于众多中小股东来说，由股东监控带来的经营业绩改善是一种公共物品。对致力于公司监控的任何一个股东来说，他要独自承担监控经营者所带来的成本，如收集信息、说服其他股东、重组企业所花费的成本，而监控公司所带来的收益却由全部股东享受，监控者只按他所持有的股票份额享受收益。这对于他本人来说得不偿失，因此股东们都想坐享其成，免费“搭便车”。

　　在这种情况下，即使加强监控有利于公司绩效和总剩余的增加，即社会收益大于社会成本，但只要每个股东在进行私人决策的时候，发现其行为的私人收益小于私人成本，他就不会有动力实施这种行为。

　　（2）从代理人方面来看，

　　第一，代理人有着不同于委托人的利益和目标，所以他们的效用函数和委托人的效用函数不同。

　　第二，代理人对自己所做出的努力拥有私人信息，代理人会不惜损害委托人的利益来谋求自身利益的最大化，即产生机会主义行为。

　　因此，现代公司所有权与控制权的分离，股东与经理人员之间委托－代理关系的产生，会造成一种危险：公司经理可能以损害股东利益为代价而追求个人目标。经理们可能会给他们自己支付过多的报酬，享受更高的在职消费，可能实施没有收益但可以增强自身权力的投资，还可能寻求使自己地位牢固的目标，他们会不愿意解雇不再有生产能力的工人，或者他们相信自己是管理公司最合适的人选，而事实可能并非如此。

　　现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效 ”有可能导致股东价值的显著减损。我们将代理问题归纳为以下四类，对于不同类型的公司而言，不同种类的代理问题对其造成影响的程度不同。

　　1、努力程度问题。

　　劳动经济学家指出工人通常会偏好闲暇所带来的利益，直至闲暇所带来的边际利益等于丧失收入所带来的边际成本为止。对于经理人员而言，上述理论同样适用，因为他们也是受薪雇员，也同样会产生以努力程度为基础的代理问题。杰森(Jensen)和梅克林Meckling（1976）的研究证明，经理人员拥有的公司股份越少，他们在工作中偷懒的动机就越大。对于给定水平的偷懒程度而言，经理人员自身遭受的成本会随持股权份额的增大而增加。所以，持有更少的股权可能使经理人员偷懒的动机更强，这可能会使股东价值遭受更大的潜在损失。偷懒程度是不能直接加以量化的，因此该领域中的实证研究集中于观察经理人员的可见行为并以此作为偷懒问题发生的证据。研究者们检验了经理人员的外部行为是出于最大化股东财富的考虑，还是因为经理人员对收入、特权或个人名誉的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）发现，当一个公司的经理人员被聘为另一个公司董事的消息发布时，公司的股价趋于下降。上述证据与“经理人员有时会为个人利益而制订决策，此类行为会使他们所管理公司的价值遭到减损”的观点相一致。

　　2、任期问题。

　　一般来讲，经理人员都有一定的任期。相对于经理人员任期来说，公司有更长的生命期间，股东们关心的是未来期间的现金流。而经理人员在任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流。当经理人员接近退休时，他们任期的有限性与股东持股期的无限性（如不将股票抛出的话）之间的矛盾所带来的代理问题将变得更加严重。比如，经理人员可能偏好投资于具有较低成本和能够更快取得成效的项目，而放弃更具获利性但是成本较高且需长期见效的项目。公司应投资多少研究发展费的决策就是此类问题的一个例子，研发费的支出削减了会计收益从而减少了经理人员的当期报酬。因此，临近退休的经理人员可能会承受研发费的成本而未能享受其所带来的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的证据都表明，当经理人员接近退休时，研发费的支出随之减少。当资本市场需要花费较长的时间确认公司新项目的价值时，经理任期问题将变得更加严重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果项目初期对于资本市场表现得无利润，经理人员可能拒绝有吸引力的项目，因为他们害怕由敌意收购所带来的职位丧失。

　　3、不同风险偏好问题。

　　资产组合理论指出，持有资产的多样化有效地分散了公司特定风险，但是不能消除系统风险对于公司股价的影响。所以，具有多样化投资的投资者主要关心的是系统性风险。一般而言，经理人员并没有很好的多样化自身资产，他们财富中的很大比例与他们所在公司的成败息息相关。当报酬中很大一部分由固定工资组成时，经理人员的风险偏好可能更接近于债权人，而不是股东。财务危机或破产的发生通过对经理人员的名誉造成影响会极大地减少经理人员的净价值，增加了他们另谋职位的难度。经理人员可以有效地应对威胁公司生存的事件，但当情况发生好转时，他们报酬的增加却有上限，奖金数目经常为工资的特定百分比或是一个固定数目。研究者们发现，美国上市公司经理人员所拥有的小额股权对于激励他们最大化股东财富发挥了有限的作用。比如，Jensen和 Murphy（1990）发现，平均而言，CEO报酬（包括选择权）对公司价值变化的敏感性是0.00325.也就是说，公司价值每增长1000美元，CEO的报酬仅增长3.25美元。经理人员的处境更接近于债权人，当公司陷入财务危机时，他们会失去更多，但是当公司收益上升时，获得的利益却很少。因此相对于股东而言，他们具有更小的风险偏好性。为了获得他们的风险偏好，经理人员会利用公司的投资与财务政策减少公司所面临的全部风险。比如，他们可以选择扩张已存的生产线，利用已知的技术等具有更小风险的行为，而不是投资于具有开创性的产品、科技与市场。经理人员也可能寻求购并扩展公司的产品生产线，或扩张进入另一个行业，这样可以减少他们所在行业（或公司）的特定风险。

　　在一个多样化经营的公司中，一个分部的较差绩效可以其他分部的较好绩效所抵减。如果这些抵减效应减少了公司现金流的变动性，可以减少他们失去工作的可能性。近来对美国市场的实证研究表明，在相同的行业中，多样化经营公司的股东收益小于非多样化经营公司的收益。这些研究表明，经理人员可能作出自身利益最大化并以牺牲股东利益为代价的投资决策，他们可以从公司多样化战略中获取较多的利益。经理人员也能利用财务政策去影响公司现金流的变动性与财务危机发生的可能性。因为杠杆作用放大了经营绩效的波动性，相对于股东偏好而言，经理人员可能使用更少的负债融资，对于他们来说，债务融资的成本超出了利益。最后，处于成熟期公司的经理人员可能选择低股利支付政策，这能使公司利用内部融资，类似的政策不仅可以使杠杆作用较低，而且还可以避免债权人的过多干涉。

　　4、资产使用问题。

　　公司资产的不正确使用与用于个人消费也会带来代理成本。在职消费可以使公司吸引具有丰富经验的经理人员。然而，如果津贴过度，则会使股东财富遭到减损。经理人员仅仅负担此类支出成本的一部分，但是却获得了全部的利益，所以他们有强烈的动机进行比股东所希望的更多的在职消费。经理人员也有动机进行无利润的投资以增大公司的规模，从而增大了他们的报酬与特权。来自一些对美国公司CEO报酬的研究（比如Murphy，1985）发现，对于样本CEO报酬而言，公司规模（用销售额表示）比经营绩效具有更高的解释力。Jensen（1986）指出，经理人员具有过度投资的动机是非常明显的，通过此种方式他们可以获取超额现金流，Jensen将超额现金流定义为公司所有具有正净现值的可投资项目所产生的现金流与需要投入到其中现金流之间的差额，他还指出最可能产生超额自由现金流的公司是具有有限增长机会的盈利公司。

　　代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的。由于管理层只有公司的小部分所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪华办公室、专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这种情形在大公司更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。所以代理成本可以扩大为以下范围：

　　（1）所有人与代理人的签约成本；

　　（2）监督与控制代理人的成本；

　　（3）限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本；

　　（4）剩余利润的损失。

　　这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点。

　　1．收购可以降低代理成本。公司的代理问题可经由适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。

　　2．管理者主义。穆勒（Muller）于1969年提出假说，认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但李魏仑（Lewellen）。汉斯曼（Huntsman）在1970年的实证分析表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关，此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。

　　3．骄傲假说。罗尔（Roll）在1986年认为收购者在评估目标公司时，往往过于乐观，尽管该项交易并无投资价值。如将所有的收购都归因于骄傲理论，必须具备强式效率市场的前提，但在实际的经济体系中，强式效率市场是很难存在的，因此骄傲假说只能部分解释收购活动的发生。

　　20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取代投资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

　　企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—代理关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是代理人。所有者—经营者之间的这一委托—代理关系具有三个特点：第一是委托人与代理人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的代理人；第三是委托—代理合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议， 即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和代理人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于代理关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是代理问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心代理问题。

　　代理问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低代理成本，实现股东财富最大化。

　　近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，La Porta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2 980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过 5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

　　委托代理问题和资本结构到底有什么关系？

　　首先，我们必须明确为什么要讨论这个问题，即我们讨论这个问题的目的，那就是通过优化资本结构来降低代理成本，或者通过降低代理成本来优化资本结构，两者是相互作用的，从而实现企业价值的最大化。

　　资本结构的选择决定了企业的控制权约束机制。同时资本结构决定了企业的财务风险。这就是资本结构和委托代理问题的关系。而解决该问题可以通过以下途径。

　　（一）公司不同权益要求者之间的代理冲突必须以某种方式解决。可能的话，可以通过签订协议来解决这些冲突。比如，可通过限制性协议（如对杠杆比率的限制）来避免潜在冲突。当不能通过签订协议来解决某一冲突时，投资者们便会以他们自己的方式来解决问题。他们通过降低他们所愿支付给债务的价格来避免未来财富损失的风险。当公司发行证券时，证券的代理成本是所有特殊协议（如债券限制性协议。这种协议成本极高，因为他们限制了公司选择的余地。）的成本之和再加上其他潜在冲突导致的降价。

　　（二）公司资本结构也会影响与公司劳工协议有关的代理成本。请回想人力资本的不可多样化问题。为一个行将破产的公司工作的雇员为了找到新工作更可能发生寻找成本，而且这些成本各公司不尽相同。雇员找工作的预期成本取决于公司产品和劳务是否具有专用性。执行大众化工作的雇员相对于从事专用性工作的雇员，前者的预期寻找成本较低。人力资本反映了这种差别。因此，当其他条件一样时，与人力相关的代理成本对于提供相对专用化产品和劳务的公司而言更高。由于较高的杠杆比率会产生较高的代理成本，所以这很可能意味着公司产品和劳务的专用化程度将影响公司对资本结构的选择。

　　（三）债务筹资也可能会减少公司的代理成本，如债权人监督股东的成本和股东监督经理的成本。只要公司发行新债，潜在债权人就会仔细分析公司情况以确定该债务的公平价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受了一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保代理人（公司经理）尽职尽责而花费的监督成本。

　　（四）另一种通过利用债务来执行监督功能的办法是利用偿债基金条款。通过偿债基金，公司可以满足每期除付息之外支付的需要。如果难于建立偿债基金，则它可能是一个较早的信号，预示着公司可能陷入了财务困境。如果无法按要求建立偿债基金则意味着公司可能到期无法偿付。显然，这种监督功能有益于债权人，也有利于股东对公司经理的进一步监督。

　　（五）在降低债务代理成本时，利用有形资产抵押来确保还款也可扮演着重要角色。带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。用于抵押偿债的资产在未得到债权人或破产法庭许可前不得出售。

　　（六）解决代理问题，达到优化资本结构，不可避免地涉及到财务监督和会计监督，以及其他监督手段，其实财务环境中的许多因素均可作为监督手段，在常规的经营程序中，人们公开地提供并寻求信息，他们还通过自身地行为传递信息，政府执行法律法规时也会披露信息，甚至公司的声誉和结构也会传递信息。

　　常见的监督手段有：

　　1．财务报表。

　　经过审计的会计报表是对股东－经理关系、债权人－股东关系的监督手段。财务报表提供了一个预警系统。

　　2．现金股利。现金股利可以从两方面充当监督手段。首先，公司未能宣布期望金额的现金股利会产生警报。虽然这也许是或也许不是负面信息，但会促使投资者进一步探究。他们必须弄清未能发放预计金额的股利意味着什么。其次，发放现金股利会迫使公司更频繁地寻求外部筹资，上面已经提到外部筹资地监督作用。

　　3．债券评级。由穆迪或标准－普尔公司之类结构进行地的债券评级在债券发行时提供了监督，而且在债券的整个偿还期里也提供了程度略低的监督。

　　4．债券条款。债券条款提供了一种预警系统。

　　5．政府法规。政府用于保护公众利益的监督手段在不断发展。例如证券交易委员会等机构都可对公司进行监督，防范种种违法行为。

　　6．整个法律制度。盗窃、诈骗以及许多其他形式的代理人不当行为都是非法的。法律制度为每一个人都提供了种种监督形式。

　　7．声誉。声誉及其所含的一般信息是一种监督形式。建立和维持良好的声誉是有价值的，这会促进提供准确信息的动力，而准确的信息又便利了监督。

　　8．多级别组织。一个公司中，如果考察和评价各个决策需要通过众多权限级别，那么也提供了一种结构上的监督形式。当你的不当行为需要许多人配合才能做到时，就会困难得多。在这样的公司里，一项计划要取得批准，必须经过广泛的讨论。大群体中可能存在着各式各样的人，并非每一个人都能保守秘密。