有效市场假说 发表评论(0) 编辑词条

有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），又称有效市场理论

　　有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。

　　1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。

　　这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？

　　萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。

　　“有效市场假说”包含以下几个要点：

　　第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。

　　第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。

　　第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。

　　"有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。

　　当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。"这种理论也许并不完全正确"，曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。"

　　关于有效的资本市场的二种定义

　　内部有效市场（Internally Efficient Markerts)又称交易有效市场（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；

　　外部有效市场（Externally Efficient Markets）又称价格有效市场（Pricing Efficient Markets），它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。

　　成为有效市场的条件是：

　　（1）投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；

　　（2）证券市场对新的市场信息的反应迅速 而准确，证券价格能完全反应全部信息；

　　（3）市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。

　　一、弱式有效市场假说（weak Form efficiency）

　　该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等 ；

　　推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

　　二、半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Efficiency)

　　该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

　　推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

　　三、强式有效市场假说(Strong Form of Efficiency Market)

　　强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

　　推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

　　三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上

　　强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；

　　半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。

　　所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。

　　一、弱式有效假说的检验

　　检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。

　　检验方法：

　　1、序列自相关分析。（若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）相关系数及检验见书上。

　　2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。

　　3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率。

　　二、半强式有效假说的检验：

　　检验原理：基本分析是否有用。

　　方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。

　　三、强式有效假说的检验

　　检验原理：内幕消息是否有用。

　　方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。

1．理论意义

　　提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看地，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。

2．实践意义

　　(1)有效市场和技术分析。

　　如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。

　　(2)有效市场和基本分析。

　　如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

　　(3)有效市场和证券组合管理。

　　如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息(包括公开的和内部的)将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

　　(4)有效市场的三种形式和证券投资分析有效性之间的关系可以由下表来表示：

　　市场有效性与投资分析的关系图

	技术分析	基本分析	组合管理
无效市场	有效	有效	积极进取
弱式有效	无效	有效	积极进取
半强式有效	无效	无效	积极进取
强式有效	无效	无效	消极保守

　　这些现象的存在，说明投资者有可利用的前提，即有可能获得超额利润。

　　对相关现象的探讨及实证研究的结果，构成了当前热门的《行为金融学》的基础。

　　资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，有效市场假说(EMH)并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。

　　尽管在西方学术界很少有哪一种理论能够获得像市场有效性理论那样多的支持和如此高的学术地位，但是该理论的局限性和缺陷还是十分明显的。

　　其一，从理论渊源来看，市场有效性理论脱胎于西方传统经济学的市场自发理论。因此它必然带有同样的痼疾：过分夸大和神化市场调节的自发作用；否定市场运行中的内在矛盾和问题；排斥政府调控市场运行的积极作用；从理性原则出发，用先验的理论假说和抽象的模型来规范和说明复杂多变的现实；重形式，轻内容，追求逻辑体系和数学形式的完美不惜牺牲经济理论的现实性；重现象，轻本质，注重现象描述，缺乏对市场运行及矛盾运动内在机理的深入研究。由于市场有效性理论存在着上述弊端，因此在说明现实问题时候，尤其是说明诸如“黑色星期一”之类的现实矛盾的时候往往显得力不从心，苍白无力。

　　其二，从认识论上看，市场有效性理论从现象形态出发，以资本市场价格不规则运动为依据，割断资本市场运行与整个经济运行的内在联系，否定经济规律对资本市场运行的支配作用，否定人们认识资本市场运动规律的主观能动性，把资本市场视为超社会超经济存在的、纯粹的“物理实验场。”这种观点是不正确的，也是脱离实际的。毫无疑问，资本市场确实是一个盲目性很大、投机性很强、易受心理预期因素和突发事件影响的特殊市场。

　　特殊市场自然有特殊的运行方式和特殊的运动规律。但是，同时还要看到，资本市场毕竟不是孤立存在于社会经济活动之外的市场。作为市场，它是交换关系的总和。作为市场体系的必要组成部分，资本的运行和发展要受市场经济运行规律的制约，反映市场经济运行规律的要求。总之，资本市场的运动是一个极为复杂的过程，因此对其认识和了解必须多角度全方位的展开。以局部认识概观资本市场运动的全貌，只会导致对资本市场运动规律的片面认识，从而得出不符合实际的结论。

　　其三，市场有效性理论提出的理性模型存在着致命的弱点。先从模型本身看，理性市场模型的基础是完全理性和完全信息两个基本的前提条件。

　　其中，完全信息的假设条件是：

　　（1 ）所有的信息都必须是公开和透明的。即将信息无偿地提供给所有的投资者；所有的投资者对信息的解释和判断不存在任何分歧，信息传递渠道畅通，不存在任何阻隔。

　　（2）价格已经反映了所有可以得到的信息， 并且具有高度的灵敏性和传导性。

　　（3）价格是既定的量，所有的投资者只能根据给定的价格作出自己的选择。谁也不能支配和影响价格的形成，价格是唯一的调节信号。

　　完全理性的假设条件是：

　　（1）市场是理性的，即市场是完全竞争的市场和公平与效率统一的市场，不存在资本过剩和资本短缺的问题，资本可以自由的流出流入，交易过程是在瞬间完成的，既不存在虚假交易也不存在时间和数量调整；

　　（2）市场行为人是理性的，收益最大化是所有投资者从事证券交易的唯一动机，都必须自觉根据理性原则制订投资决策，调整交易数量，确立交易方式，规范交易行为，开展交易活动；

　　（3）市场运行是均衡的，能根据内部机制和外部环境的变化及时迅速地进行调整，从非均衡态自动恢复到均衡态。不难看出，在上述假设条件中，市场均衡假设是从理性市场假设中推导出来的，而理性市场假设又是以完全信息假设作为前提的。由于这些假设条件之间存在着互为前提循环证明的关系，只要人们对其中的一个假设条件证伪，上述假设条件形成的逻辑链条就会即刻断裂，市场有效性理论的基石就会因此而崩塌。

　　应当说，市场有效性理论面临的最大挑战还是来自于西方资本市场现实的矛盾运动和内在运行危机。十分明显，若承认资本市场现实的矛盾运动和内在的运行危机，就得修改市场有效性理论的基本前提：而若无视现实矛盾的存在，市场有效性理论则会失去存在的价值。可见，市场有效性理论很难摆脱进退两难的困境。实践证明，一种理论如果不能说明现实问题，不能为解决现实问题提供有效的办法，这种理论或迟或早会被时代所抛弃。针对市场有效性理论存在的种种问题和面临的困境，有的西方学者预言，30年代的大萧条动摇了古典经济学一般均衡理论的基础，为凯恩斯革命的兴起开辟了道路。80年代的黑色星期一则撼动了新古典经济学市场的有效性理论的基石，将为西方经济学的又一次革命拉开序幕。

　　分形最早由Benoit Mandelbort提出、用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征，李雅普诺大指数和分形维的检验都说明了资本市场呈现出混沌行为。随着非线性动力学的发展，基于混沌和分析理论的新视角为我们提供了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假说的提出是在这方面所取得的重大进展之一。

　　埃德加·E·彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市场假说（FMH），它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。

分形市场理论与有效市场理论的比较
特征	有效市场理论	分形市场理论
市场特性	线性孤立系统	非线性、开放、耗散系统
均衡状态	均衡	允许非均衡
系统复杂性	简单系统	具有分形、混沌等特性的复杂系统
反馈机制	无反馈	正反馈
对信息的反应	线性因果关系	非线性因果关系
收益序列	白噪声 不相关	分数噪声 长记忆(对于初始值敏感)
价格序列	布朗运动(H=0.5)	分数布朗运动(H∈[0.5,1))
可预测性	不可预测	提供了一个预测的新方法
波动有序性	无序	有序
二者之间关系	有效市场是分形市场的一个特例 分形市场拓展了有效市场的含义 分形市场理论更广泛的、准确的刻画市场

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