自由现金流假说 发表评论(0) 编辑词条

自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis )

　　迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于相机处理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值。

　　自由现金流量假说源于代理问题。在公司并购活动中，自由现金流量酌减少可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突，所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值(NPV) 为目的投资计划后所剩余的现金量。詹森(Jensen，1986年)认为，自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。

　　（１）代理成本理论。

　　委托代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人的行为后果承担风险。代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励问题。代理成本理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债务作为一种担保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本。

　　（２）财务危机理论和破产成本理论。

　　在20世纪70年代，人们发现随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在增加。因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，可以利用债务的破产机制、严厉的债务条款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。

　　（３）控制权理论。

　　哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，说明管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，必须对他们进行监督。债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股东具有法律上的权利来要求管理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固定的利息，降低管理者的“控租空间”。詹森指出，债务的这种控制功能能对管理者和企业组织产生良好的作用，对于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要。

　　从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌。詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理成本。此后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论。

　　长期以来，由于资本市场欠发达，资本金注入不足等体制性原因和“拨改贷”、企业之间缺乏平等的竞争环境等政策性原因，造成了我国国有企业的高负债率。按照自由现金流量假说，应对国有企业中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，实际上却是“内部人控制”现象严重，其原因是多方面的。为了充分发挥负债的治理效应，应从以下几个方面加以改进：

　　１．建立健全现代产权制度。

　　党的十六届三中全会在《中共中央关于改善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确指出要建立健全现代产权制度。产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权及知识产权等各类财产权。债权作为产权的一种形式，也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。

　　２．完善公司治理结构。

　　融资结构与公司治理存在密切的关系，建立健全有效的公司治理结构是充分发挥负债作用的前提和条件。公司治理结构是指有关企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理结构能够保证负债的重组功能的实施，即在企业经营破产时，不仅剩余索取权由股东向债权人转移，经营管理权也向债权人转移。这样，债务融资像股权融资一样，既包含着企业剩余索取权的配置，也包含着剩余控制权的配置。

　　３．推进国有银行商业化改革，加强银行对企业的相机控制。

　　目前，由于国有银行对企业或公司债务约束弱化，进而也就弱化了债务对经理人员的约束机制。软性约束的债务是可以不偿还的债务，经理人员不用考虑未来现金流入的一部分必须用于偿还债务，也不用考虑过多的债务会导致支付风险，进而导致公司破产。因此，自由现金流量假说中关于债务对经理人员过度投资进行约束的作用往往无法得到实现。加强银行对企业的相机控制，要满足以下条件：①银行必须具备监控动力；②银行必须具备监控能力，比如信息来源充分、银行具备监控技能；③国有银行的商业化改革，通过改革实现资本所有权和法人财产权的分离，建立相互制约的公司治理结构，规范银行经理人员的行为，使商业银行成为真正意义上的现代金融企业。

　　４．加快发展企业债券融资。

　　在我国，无论是国有企业还是上市公司，负债都没有起到像发达国家那样所具有的对公司治理的作用，企业过度依赖国有银行贷款是其主要原因之一。要克服这一缺陷，除了改革国有企业和国有银行，提高企业的经营效率、增强银行的预算约束外，就是加快发展企业债券融资。债券融资不仅可以实现融资结构的多元化以降低融资成本，而且有利于破产机制及退出机制的建立。目前，要发展我国的债券市场，需要政府减少干预并在政策上给予支持，完善债券品种结构及债券市场结构，同时还要加强培育市场中介机构。

　　５．完善和健全破产制度。

　　破产制度是一种偿债保障机制，它不仅可以促使企业自动履债，而且在出现偿债危机时能保护债权人的利益。现行的破产法主要有两方面的缺陷：一是浓重的计划经济色彩，已很难适应当前的市场经济体制；二是国有企业的破产操作完全掌握在政府手中，由于缺乏市场力量及债权人的监督，破产往往成为债务人逃脱债务的手段，根本达不到保护债权人利益的目标。因此，为了加强负债的治理效应也应做到归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅，切实维护债权人的利益。