财务契约理论 发表评论(0) 编辑词条

　　财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域,它在代理理论、产权理论、信息不对称假设和不完全契约假设的基础上,采用博弈分析方法,探讨各种融资工具的控制权、收益权和清算权等特征,以及怎样将这些特征结合起来,给投资者以积极投资的激励,给管理者以提高效率的激励, 给投资者以监督和控制管理者的激励。

　　财务契约理论的形成可以从财务学和经济学两个角度来追溯。从财务学角度来看, 财务契约问题源于MM定理条件的放宽, 人们重点分析财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响。当存在信息不对称和激励问题时, 债务作为一种固定索取权可以对管理者施加财务约束, 能够迫使其支出企业的剩余现金, 从而在客观上降低代理成本。从经济学角度来看, 财务契约问题源于科斯定理条件的放宽, 人们开始关注控制权在不同类型的索取权人之间的配置所产生的激励效应。在无法签订完全契约的条件下, 产权和剩余控制权的配置会影响经济效率, 与债务和股权等融资工具相关的控制权配置机制, 可以在适当的情况下将企业的决策权交给那些最大化自身利益与提高经济效率最具有一致性的经济主体。

　　财务约束研究有两类模型: 财务约束模型和重新协商模型; 对控制权配置有控制权配置模型和索取权多样化模型。财务约束模型围绕债务施加给管理者或者企业家的财务约束, 认为这一财务约束在管理者试图隐瞒利润和转移现金时, 可以迫使管理者交出被隐藏的资金。重新协商模型围绕企业违约后人们面临的可能损失和补救机会对契约条款进行的重新协商展开讨论。这些模型证明, 债务结构会影响重新协商的效率, 而重新协商带来新的支付向量又会影响财务约束的有效性。控制权配置模型的核心思想是, 应当将控制权交给那些最大化自身利益与提高经济效率具有最高一致性的经济主体。索取权多样化模型的基本结论是, 索取权的多样化使人们能够综合运用各种融资工具的控制权、收益权、清算权等特征, 构造更加有效地监督和控制管理者行为的公司治理机制。

　　财务契约理论的形成与发展集中了通过众多学者的集体智慧、特别值得一提的是以下三种观点：

　　(一)有成本契约假说。

　　史密斯和华纳通过对汇总在美国同行交易基金会编撰的债务限制条款概览—— 《契约评述》上的所有标准条款分析，从中发现债权人和股东之间存在着四种冲突来源：股利支付、权益稀释、资产置换和次级投资。一旦发行债权，股东会想法增加自己利益，投资者能够察觉股东的动机，便支付较低的价格购买公司发行债券，以表示他们对股东行为的重新估量。如果引入债务限制条款即债务契约来控制股东与债权人之间的冲突，就可增加企业价值。因为外在市场不足以强迫股东以企业价值最大化代替股东价值最大化，有债务契约企业发债券就会更值钱。但债务契约是有成本的。由此提出：有成本契约假说。但这一观点在学术界有争议。对此，史密斯等人随机选择1974年1月至1975年12月美国证交所注册登记87种公开发行债券所订立的条款与《契约评述》的标准条款进行比较分析。他们发现签订债券限制条款的成本不高，但遵守这些条款的直间或间接成本很高，从而进一步证，明：有成本契约假说的成立是合理的。

　　(二)财务契约设计。

　　财务契约设计是财务契约理论研究的重点。主要涉及如何降低代理成本，这对增加企业价值具有重大意义。这一思想的主要代表人物是霍肯和西贝。他们主要通过可转换条款，可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。其观点可概括为：(1)由于过多的非金钱利益消费引起的代理问题可通过转化债权或包括外部人权益和股票选择权的内在契约设计来解决。他们还提出：(2)由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可通过发行可转化债权加以解决。(3)以及由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失可通过发行可赎回债券来解决。

　　(三)最优债务契约条件。

　　财务契约设计能够部分地解决债务的代理成本问题。但没有解决最优债务契约的条件是什么?最优债务契约条件的论述在财务契约理论中有着特殊的地位。这一理论有比较接近的三种观点。第一，汤生认为，在投资者、所有者信息不对称的条件下，投资者是否进行投资，取决于如何签定让企业家真实公告收益的契约。即最简单最优契约条件就是服从投资者的盈亏平衡后，能使企业家收益达到最大化的一个机制。第二，戴蒙德认为，对一个风险项目而言，在信息不对称情况下，债务可以被显示出企业家与贷款人之间的最优契约。第三。加来和赫尔唯格认为，最优的契约是与激励相容的标准契约，即契约具有让企业家说真话的特征，如果他不说真话，债权人也不会上当。“最优契约问题就是选择能让企业家的预期效用在服从于投资者零利率条件下达到最大化”这些观点表明了，在资本提供者不能够无成本地对借款成最优的盈利分享原则。这些观点既合理地阐述财务契约瑾沦，叉解释了复杂债务条款的主要特征，因而成为财务契约理论的精华。财务契约理论也因此作为资本结构理论内容之一，由此获得相应的学术地位。

　　目前，在西方，财务契约理论已经得到充分应运。由于企业家与投资者之间的信息不对称，企业在举债时，为了限制股东与管理当局从债权人手中转移收益便签订债务契约，在债务契约中制定了许多限制管理当局的条款。它包括：

　　1、债务契约规定了试图降低或减少经理人员有过度消费额外所得或行窃动机的限制性条款。主要是：(1)关于股利和股份收买的限制；(2)保持最低运转资本额度的限制：(3)对企业兼并活动的限制，对企业向外企业投资的限制；(4)对本企业资产处置的限制；(5)对本企业重新对外举债的限制条款等。

　　2、债务契约中还有一些根据债务公司的特点，制定限制管理当局在投资、筹资决策中，采取降低企业价值行为的条款。

　　3、债务契约规定了对企业管理当局的自律要求。债务契约规定举债公司的经理必须提供一份年度“履约证书”，确保他们已经审阅的财务报表且未发现违约行为。

　　4、债务契约规定了社会中介机构对债务契约执行情况的监督。债务契约规定审计师每年都要查证签约企业的财务报告，以证实企业有无违约行为的发生。

　　5、债务契约还对违约的惩罚做了规定。任何不属于上述条款的行为均被视为违约，债权人有权采取惩罚行为，如没收担保物，停止进一步贷款等。

　　目前我国的举债方式主要有：公开上市交易的举债、向银行、非金融机构举债和向其他债权人借债三种形式。每一种举债都有一定形式的债务契约。因为每一种举债所面对的信息环境不同，因而对管理当局的约束程度也就不同。公众对公开发行债券企业的盈利信息最不了解的，它所要求债务契约的限制性条款应该最严。我国银行的贷款通则包括了如上所述的，债务契约限制性条款的基本内容，是企业与银行之间的贷款契约标准。银行可通过银行业务了解企业的现金流量，预测企业未来的盈利信息的债务契约的约束程度其次。第三种债务契约的约束程度因债权人与债务人信息不对称的程度而异。

　　无论在西方还是在中国，如何通过契约的限制性条款的制订、监督与执行来保障债权人利益，如何降低债务契约的监督成本都存在着急待解决的许多问题。尽管我国的债务契约在一定程度上还比较规范，但银行大量呆帐的存在、企业严重的债务拖欠、企业管理当局的在职高消费等都表现出我国债务契约的监督、执行机制急待加强。